□上海银行 陈玥

　　春节长假过去，央行并未出台更多“量化宽松”政策，节前市场乐观情绪转为谨慎观望，现券市场做多兴趣明显减弱，收益率盘整等待，而互换市场在资金成本未迅速回落情形下“做多”(即付固定利率，收浮动利率，下同)动力充足，收益率维持上行，跨市套利空间缩窄。

　　节前1天、7天回购利率曾分别创出8.13%、7.72%的短时高点，随着央行3520亿元逆回购投放，资金紧张局面才得以缓和。但现券市场对这一过程反应并不强烈，普遍解读为季节性短期因素影响，除短端利率有所反弹外，中长端利率仍有小幅下行，曲线平坦化程度加剧，而资金成本高企、海外局势利空出尽等因素促使互换市场“做多”动力显现，前期低估利率升势明显，最后几个交易日，REPO IRS(以下简称REPO) 1年成交于3.0-3.07%，REPO 5年成交于2.96-3.02%，3M-Shibor IRS(以下简称Shibor) 1年成交在4.6-4.7%，Shibor 5年反弹至3.74-3.78%，Repo曲线整体较12月末上移约10bp，Shibor曲线整体上移约30bp。现券、互换两个市场的背离走势使得跨市场套利空间缩窄。

　　以下列举两个组合利差的走势：第一个组合是，在现券市场上购入5年期Shibor浮息债，卖出5年固息金融债，同时在Shibor IRS市场上“做空”(即收固定利率，付浮动利率，下同)，上述组合相当于买入5年合成固息债，同时卖出5年固息金融债，\2011年该组合利差基本在正值区间，但曾于9-10月间进入负值区间，当时欧债危机突袭海内外，市场一片悲观，二次金融风暴的预言甚嚣尘上，配合逐步走宽的资金面，现券收益率急转直下，衍生品市场“做空”狂潮更甚，互换利率下行速度和幅度均超过现券。龙年伊始，欧洲方面似乎利空暂时出尽，“两节”因素使得资金成本高位震荡，而央行迟迟未兑现再度“降准”，市场重新反思对经济面的判断是否过于悲观，IRS收益率反弹空间打开。节前，5年合成固息债券利率约为3.98%，而5年固息金融债收益率约3.61%，组合利差37bp，虽较年前有所扩大，但距07年以来的中位数水平仍有一定距离；第二个组合是，现券市场购入3年央票，互换市场上“做多”，2011年该组合利差曾于12月中下旬达到年内最大(75bp)，主要原因是在外围悲观经济环境下，市场对中国未来2-3年的经济增速更加负面，1-3年曲线持续倒挂。春节前，现券收益率曲线平坦下移走势坚定，而互换市场利率反弹速度加快，截至年前组合利差缩窄至41bp。

　　春节以后，公开市场到期资金有限且面临逆回购到期、中小银行保证金存款需额外补缴约2000亿准备金，虽然流通中巨量现金将集中回流、外汇占款也有望小幅增长，但如果央行仍倾向于采取短期逆回购操作调节资金供给，预计资金成本将难以快速回落至低位。通胀水平的确定性回落、实体经济的信贷需求、增强银行吸收存款能力等因素均不支持市场利率居高不下，央行实质性放松银根的必要性是存在的，预计短期内7天回购利率仍将徘徊在3.5%及以上水平，但稍长期限来看其回落至3%以下水平的概率较大。近期，原透支回购利率快速回落预期的互换利率很可能继续回升，而现券收益率会保持小幅震荡态势，在资金成本未降至合理位置之前下行速度将会明显放慢，跨市场套利空间将进一步缩窄。

　　春节长假过去，央行并未出台更多“量化宽松”政策，节前市场乐观情绪转为谨慎观望，现券市场做多兴趣明显减弱，收益率盘整等待，而互换市场在资金成本未迅速回落情形下“做多”(即付固定利率，收浮动利率，下同)动力充足，收益率维持上行，跨市套利空间缩窄。

　　节前1天、7天回购利率曾分别创出8.13%、7.72%的短时高点，随着央行3520亿元逆回购投放，资金紧张局面才得以缓和。但现券市场对这一过程反应并不强烈，普遍解读为季节性短期因素影响，除短端利率有所反弹外，中长端利率仍有小幅下行，曲线平坦化程度加剧，而资金成本高企、海外局势利空出尽等因素促使互换市场“做多”动力显现，前期低估利率升势明显，最后几个交易日，REPOIRS(以下简称REPO) 1年成交于3.0-3.07%，REPO 5年成交于2.96-3.02%，3M-Shibor IRS(以下简称Shibor) 1年成交在4.6-4.7%，Shibor 5年反弹至3.74-3.78%，Repo曲线整体较12月末上移约10bp，Shibor曲线整体上移约30bp。现券、互换两个市场的背离走势使得跨市场套利空间缩窄。

　　以下列举两个组合利差的走势：第一个组合是，在现券市场上购入5年期Shibor浮息债，卖出5年固息金融债，同时在ShiborIRS市场上“做空”(即收固定利率，付浮动利率，下同)，上述组合相当于买入5年合成固息债，同时卖出5年固息金融债，\2011年该组合利差基本在正值区间，但曾于9-10月间进入负值区间，当时欧债危机突袭海内外，市场一片悲观，二次金融风暴的预言甚嚣尘上，配合逐步走宽的资金面，现券收益率急转直下，衍生品市场“做空”狂潮更甚，互换利率下行速度和幅度均超过现券。龙年伊始，欧洲方面似乎利空暂时出尽，“两节”因素使得资金成本高位震荡，而央行迟迟未兑现再度“降准”，市场重新反思对经济面的判断是否过于悲观，IRS收益率反弹空间打开。节前，5年合成固息债券利率约为3.98%，而5年固息金融债收益率约3.61%，组合利差37bp，虽较年前有所扩大，但距07年以来的中位数水平仍有一定距离；第二个组合是，现券市场购入3年央票，互换市场上“做多”，2011年该组合利差曾于12月中下旬达到年内最大(75bp)，主要原因是在外围悲观经济环境下，市场对中国未来2-3年的经济增速更加负面，1-3年曲线持续倒挂。春节前，现券收益率曲线平坦下移走势坚定，而互换市场利率反弹速度加快，截至年前组合利差缩窄至41bp。

　　春节以后，公开市场到期资金有限且面临逆回购到期、中小银行保证金存款需额外补缴约2000亿准备金，虽然流通中巨量现金将集中回流、外汇占款也有望小幅增长，但如果央行仍倾向于采取短期逆回购操作调节资金供给，预计资金成本将难以快速回落至低位。通胀水平的确定性回落、实体经济的信贷需求、增强银行吸收存款能力等因素均不支持市场利率居高不下，央行实质性放松银根的必要性是存在的，预计短期内7天回购利率仍将徘徊在3.5%及以上水平，但稍长期限来看其回落至3%以下水平的概率较大。近期，原透支回购利率快速回落预期的互换利率很可能继续回升，而现券收益率会保持小幅震荡态势，在资金成本未降至合理位置之前下行速度将会明显放慢，跨市场套利空间将进一步缩窄。