□南京银行金融市场部 张兰

　　在影响债券市场的众多因素中，资金面从来没有像今年这样至关重要。

　　早在6月份，正是资金面长时间紧张、价格不断走高，最终撬动了上半年异常坚挺的中长期国债利率步入上行。9月下旬，则是因为资金面超预期宽松，短期国债利率率先松绑并开启了这一轮债券牛市的到来。而触发近期债券市场调整的，是上周央票供给放量，尽管发行利率下行，但央行在量与价上的同时调整体现央行中性导向，市场理解为利空，债券收益率触底反弹。从上周四开始，资金面步步趋紧，进一步助推本轮市场调整。截至本周二，利率产品与信用产品利率全线上行10-20bp。周三下午，由于市场传言浙江农信系统下调存款准备金率0.5个百分点，资金面出现缓解迹象，多头重拾动力，尾盘利率产品收益率下跌2-3bp。周四资金面继续好转，上午招标发行7年期国债，中标利率3.50%，低于市场预期约3bp，并带动5-10年期国债利率小幅下行。

　　就资金面而言，10月下旬银行间市场也曾一度出现超预期紧张局面，原因是人民币从9月下旬开始显露贬值压力，国际资本呈现流出迹象。数据显示，10月外汇占款罕见环比下降248亿，初步估算10月“热钱”流出超过1500亿。10月29日，央行紧急向市场进行了900亿逆回购为市场“输血”，资金面随后趋于平静。11月中旬开始，资金面再起波澜，究其原因：第一，11月15日补缴的准备金存款规模不低于10月，预计仍在2200亿左右；第二，公开市场操作进入11月后连续两周净投放，但恰恰上周转为净回笼；第三，新股申购资金量扩大，分流部分资金；第四，外围金融市场动荡不减，部分“热钱”或继续出逃。

　　但是，在目前的债券投资环境中，资金面的波动未必完全是风险。

　　我们认为，当前以及未来一段时间内，货币政策的重要目标是实现合理的社会融资成本。央行对此前严厉的量化紧缩政策进行适度预调微调，将首先体现为引导货币市场利率下行，以便降低社会融资成本，减少企业财务负担，对政策的累积效应进行纠偏。如果市场资金面由于国际环境的动荡而出现极端情况，反倒有可能倒逼政策释放更为明确的导向。

　　11月22日，央行网站刊登胡晓炼讲话，新闻稿标题为“巩固金融宏观调控成果，在保持货币信贷总量合理适度的基础上着力优化结构”。新闻稿透露两点重要信息：第一，当前的货币信贷工作是在保持总量基本稳定、合理适度的基础上实现结构优化，反映信贷规模并未明显放松；第二，政策预调微调的体现之一是对调控参数进行调整优化，浙江下调农信系统存款准备金率应是参数调整的体现。

　　如此看来，我们目前还不应博弈政策全面放松的兑现，但至少可以期待货币市场利率向合理水平回归，打开利率下行空间。从历史来看，2005年以后7天回购利率与银行存款成本的利差均值在60bp，不过鉴于政策环境不同，历年间波动比较大。2006年稳健的货币政策环境具有部分参考性，当年7天回购与银行存款成本的利差均值在45bp。如果参照目前银行存款成本2.3%计算，银行间市场回购利率应逐步回落至3%下方至2.8%一线。

　　本轮债券市场牛市的演绎，是在货币政策尚未兑现实质性利好，同时货币市场利率尚未大幅回落的背景下发生的。因此当上周央行释放中性信号，市场出现了回调，同时也是对过低的收益率水平进行技术修正。短期来看，货币当局中性态度会制约多头信心，而在市场利率下行空间没有实质性打开之前，资金成本及市场回购利率会构成市场短期利率的底线，并波及长端利率的下行幅度，债券利率会以退两步进一步的方式调整。但中期来看，由于基本面依然支持债券牛市延续，在政策迟迟无法兑现的过程中，债券市场仍将维持慢牛格局。