本期重要市场因素看点:相关媒体报道10月底四大行信贷投放有所加快(P4);央行公开市场重新恢复象征性操作及资金净投放(P6-P7);货币市场利率回落后将趋平稳(P7-P9);债券二级市场收益率全线明显下行(P13)。

　　债券市场趋势分析:本周在资金面松解情况下债市重拾升势,其中信用债涨势更为突出,且市场新的突破口主要转向央票二级市场利率低离发行利率,以及此前始终“按兵不动”的中低评级信用产品。从资金面角度,本周央行恢复净投放继续表明其对市场流动性的呵护意图,目前R007已回复到3.50%左右合理水平,11月份剩余时间内尚有2000亿元以上公开市场资金到期,在央行灵活操作下预计月内R007中枢水平将保持在3.50%左右;从基本面角度,10月份以来食品价格出现环比下行,同时受去年过高基数影响,第4季度内CPI同比涨幅将持续回落至5%以下,但另一方面我们认为目前经济与通胀的“自主式”回落动力尚不充足,最新宏观政策开始明确考虑“预调微调”对经济主体及市场机构的预期调整可能具有放大作用,本周已有相关媒体消息表明年内信贷总量层面将开始有所“松绑”,并可能在楼市领域引发新的博弈,进而动摇在信贷和楼市两大内需核心动力层面的调控效力。借鉴去年第3季度政策“明紧暗松”导致调控失利的现实表现,我们认为未来两个月将构成政策微调及其经济影响的重要观察期,现有经济增长和通胀压力“双落”的有利基本面因素也将需要作重新合理评估;从政策面角度,在“预调微调”基调下本轮加息周期已告一段落,同时在扩缴准备金“分步到位”安排下准备金率工具也无提升余地,央行公开市场将总体限于象征性操作或超短期滚动操作,另一方面在年内继续维持负利率情况下降息并无从谈起,同时年内资金供求状况也基本平衡而无下调准备金率需要,因此大的货币政策转折难以发生,但政策摇摆态度及其预期放大作用有可能削弱前期紧缩政策效力的进一步发挥,甚至过早传导反向扩张式影响。就债市本身估值而言,目前1年期和3年期央票二级市场收益率已低于发行利率,并开始抹平原有受3年期央票发行利率托举的收益率曲线结构;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周收报于3.70%,按正常情况10年期国债收益率不低于1年期定存利率,在不再加息也无从降息情况下目前10年期国债收益率的最低水平理论上约为3.50%,但考虑到经济强势未尽而政策已开始“示弱”的前景状态,我们认为年内10年期国债收益率底部水平应不低于3.70%;信用产品本周涨势突出且中低评级品种补涨较为明显,但在各评级品种二级市场收益率整体下行后还将承受一级市场扩容检验。综合以上分析,我们认为10月底以来宏观政策开始明确考虑“预调微调”对债市趋势变动具有重大影响,政策较早“收兵”将使资金面朝向有利方向发展,但也使基本面潜藏“复燃”隐忧,年内剩余两月内信贷节奏变动将构成未来经济趋势的首要风向标,而从明年来看不排除重演类似去年下半年的政策摇摆及通胀反复情形。结合目前债市本身估值,短端品种将继续受益于资金面有利变动,中长期品种则有可能接受基本面变数考验。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求在9月底以来债市整体大幅上涨后已不必全线出击,在“预调微调”对资金面构成有利支持但对基本面带来可能隐忧的背景下,目前配置类需求可供重点参与的估值优势品种主要包括AAA级短融,以及与央票二级市场收益率仍有较宽利差的1-3年期金融债。交易盘在资金面难以转紧背景下主要仍可追击作为流动性管理工具之一的短融品种,预计11月份R007主体波动水平维持在3.50%左右,相应AAA级短融收益率可定位在5.0%左右。此外中票品种受资金利率影响相对间接,同时受发行扩容等供求关系影响也相对明显,因此尽管近期高评级短融及中票保持齐涨共跌并使信用产品收益率曲线继续处于完全水平状态,但我们认为不宜将高评级中票优先作为交易性追涨品种,对其主要可保持快进快出。