本期重要市场因素看点:最新宏观政策开始明确考虑“预调微调”(P3-P5);央行在公开市场操作净回笼后又进行逆回购弥补操作(P6-P7);货币市场利率冲高上行但应难持久(P7-P9);地方政府债及铁道债均取得踊跃认购(P9、P11);信用产品扩容继续保持较大力度(P10-P13);二级市场债券收益率整体温和上行(P13-P14)。

　　债券市场趋势分析:本周债市总体温和回调,从债券类别来看高评级信用产品收益率上行幅度超出国债与金融债,从期限差异看3年期品种收益率受央票牵引而更具支撑力,而前期基本未有明显下行的低评级信用产品收益率则保持平稳。本周资金面进入月末紧张期以及前期市场急速大涨后获利回吐压力共同推升债市利率,此外海外金融市场开始反弹也减轻了国内市场避险情绪。从资金面角度,本周央行在继续净回笼资金后又反手进行逆回购,其对市场流动性“呵护有加”意图充分显露,11月份尚有3000亿元以上公开市场资金到期,在央行灵活甚至双向操作下R007中枢水平有望归位至3.50%左右;从基本面角度,10月份以来食品价格出现环比下行,同时受去年过高基数影响,第4季度内CPI同比涨幅将持续回落至5%以下,但另一方面我们认为目前经济与通胀的“自主式”回落动力并不充足,最新宏观政策开始明确考虑“预调微调”对经济主体及市场机构的预期调整可能具有放大作用,尤其借鉴去年第3季度政策“明紧暗松”导致调控失利的现实表现,目前政策再度摇摆可能首先在信贷方面开始尝试“松绑”,并在楼市领域引发新的博弈,进而动摇在信贷和楼市两大内需核心动力层面的调控效力,并最终带动内需主导型经济增长反弹以及相应通胀预期重升,因此我们认为未来两个月将构成政策微调及其经济影响的新的观察期,现有经济增长和通胀压力“双落”的有利基本面因素也将面临一定变数;从政策面角度,在“预调微调”基调下本轮加息周期已告一段落,同时在扩缴准备金“分步到位”安排下准备金率工具也无提升余地,央行公开市场将总体限于象征性操作或短期滚动操作,另一方面在年内继续维持负利率情况下降息并无从谈起,同时年内资金供求状况也基本平衡而无下调准备金率需要,因此大的货币政策转折难以发生,但政策摇摆态度及其预期放大作用有可能削弱前期紧缩政策效力的进一步发挥,甚至直接开始传导扩张式影响。就债市本身估值而言,目前1年期和3年期央票二级市场收益率与一级市场基本接轨,基准债券短端收益率进一步回落需寄希望于央票发行利率下行;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周收报于3.79%,由于正常情况下10年期国债收益率不低于1年期定存利率,在不再加息也无从降息情况下目前10年期国债收益率的底线水平约为3.50%,但考虑到目前经济强势未尽而政策已开始“示弱”的前景状态,我们认为年内10年期国债收益率底部水平应不低于3.70%;信用产品目前仍有分化,高评级品种在前期大涨后将承受扩容挤压,低评级品种受制于市场需求而继续保持历史最高收益率水平。综合以上分析,我们认为本周宏观政策开始明确考虑“预调微调”对债市趋势变动具有重大影响,其中资金面将朝向有利方向发展,但基本面可能潜伏新的隐忧,且从明年来看不排除重演去年下半年政策摇摆及通胀反复情形。结合目前债市估值,短端品种将受益于资金面有利变动,中长期品种则有可能接受基本面转变考验。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求在近期债市显著走强后已不必全线出击,在“预调微调”对资金面构成有利支持但对基本面可能带来潜在风险的背景下,目前配置类需求可供重点参与的估值优势品种主要包括AAA级短融,以及受3年期央票利率托举影响而构成收益率曲线上凸出部分的2至5年期金融债。

　　交易盘在本周资金紧张因素可能到下周缓解的背景下主要仍可追击作为流动性管理工具之一的短融品种,预计11月份R007主体波动水平基本位于3.50%左右,相应AAA级短融收益率可定位在5.0%左右。此外中票品种受资金利率影响相对间接,同时受发行扩容等供求关系影响也相对明显,因此尽管上周以来高评级短融及中票保持齐涨共跌并使信用产品收益率曲线继续维持完全水平,但我们不建议将中票优先作为交易性追涨品种。