□中国银行间市场交易商协会

　　袁绍锋 王宇

　　近年来，针对中小企业的金融工具不断推陈出新，债券市场由于已经建立了规范的信息披露制度、有效的信用评级体系和以风险分担为基础的市场约束机制，正成为中小企业债务融资工具创新的重要平台。

　　从国外经验来看，债券市场支持中小企业发展的主要模式是高收益债，但在国内，这一模式受到限制，原因在于两个方面：一是受制于信息不规范、抵押担保品缺乏、经营管理水平较低等因素，中小企业无法全面展示其在正规金融市场融资所需要的各种信息。二是信号显示机制失灵在一定程度上导致逆向选择。即如果允许中小企业发行高收益债，那么优质中小企业将由于较高的发行成本，转而依托其他市场融资。

　　随着我国债券市场的发展，从产品、制度、组织三方面创新，开创了一条中小企业利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资之路。

　　第一，不断完善以发行企业充分信息披露为核心的注册制，降低信息不对称，按照市场化、专业化的原则对非金融企业债务融资工具发行实施注册管理，以此提升中小企业信息透明度。

　　第二，不断创新风险分散机制，多渠道缓释中小企业信用风险。2008年我国银行间债券市场就推动中小企业发行短期融资券，此后，又从两方面加以完善：一是构建中小企业融资的“鸟巢”，通过捆绑融资提升中小企业债务融资的规模，充分发挥规模效应与协同效应在分散风险中的作用，从而降低融资成本；二是引入专业的信用增进机构为中小企业提供风险缓释手段，实现担保手段由资产抵押向信用增进的突破。在此基础上，进一步发挥地方政府作用，推动地方政府成立中小企业直接债务融资发展基金，作为融资保障和偿债保护。

　　第三，不断推进产品创新。第一阶段，充分利用短期融资券产品优势，将发行主体逐步由资信评级较高的大企业向具有较高信用评级的中小企业渗透，形成非金融企业债务融资工具的“梯队”；第二阶段，研发推出了以“统一产品结构、统一券种冠名、统一信用增进、统一注册发行”为特征的中小企业集合票据。目前，中小企业债务融资工具即将进入第三阶段——区域集优债。在“区域集优”模式下，遴选符合条件的各类地方企业，通过中介机构的分工合作为企业量身定做债务融资服务方案，并提供全产品线金融增值服务。

　　与中小企业其他债务融资工具相比，区域集优债具有以下几方面的优势：首先，从地方政府的角度来看，区域集优债能够促进区域产业集群，以此带动中小企业转型发展。在区域集优模式下，当地政府和主管部门参照发债基本条件，根据地方产业规划和政策，遴选区域内产业政策重点支持的中小企业以及政府融资项目，然后出具推荐意见。如纳入“区域集优债务融资项目”三个试点省份之一的山东省就明确提出，分别在青岛市以蓝色海洋经济、潍坊市以农业绿色经济、东营市以黄河三角洲高效生态经济为主题，先行先试“区域集优债务融资”。因此，区域集优债无疑为地方政府规范和引导中小企业发展，提供重要的支撑。其次，从发债主体的角度来看，区域集优债能够提升企业信用状况，降低筹资成本。在区域集优模式下，地方政府成立中小企业直接债务融资发展基金，作为中小企业直接债务融资保障和偿债风险保护，实现对区域集优债的信用风险缓释，以此提升区域集优债信用等级，从而降低发债成本。此外，由于建立了“统一认可的业务标准、统一行动的工作机制、统一执行的审批流程”，实现了中小企业的抱团融资，规模效应和协同效应有助于降低企业筹资成本。最后，从投资者的角度来看，区域集优债从总体上降低了发债企业的信用风险，流动性与安全性得到较大提升，从而有利于提升投资者福利。

　　债务融资工具创新的上述实践表明，充分发挥债券市场注册发行的制度优势、政府产业政策优势以及中介机构的专业服务优势，创新中小企业金融支持模式是未来中小企业债务融资工具创新的潜在方向。顺着这一方向发展，中小企业债务融资将渐入佳境。