□南京银行 黄艳红

　　7月份债券市场收益率显著上行，配置价值得到了进一步的提升，但由于8月基本面和资金面难以完全配合，货币政策与物价走势存在一定的利空因素，债市应以窄幅波动为主，跟随资金面走势进行价值修正。

　　应该说，二季度我国宏观数据经济增速高于预期，二季度我国GDP增速为9.5%，仅比一季度放慢了0.2个百分点，经济增长的动力主要来自于投资拉动。但是，投资能拉动中国经济走多远呢？二季度前两个月工业增加值增速回落，主要体现为企业对生产的主动收缩，原因应该是物价攀高和资金约束所致，而6月份工业企业生产反弹主要源于连续的去库存之后企业回补库存，但这种补库存行为未来能否持续仍存在一定的不确定性。当前基本面正运行于政策调控的拐点上，如果政策进一步紧缩并维持前期力度，则将直接导致企业短期补库存行为的结束，随着社会总需求继续萎缩，企业将继续收缩生产，经济增长势必将进一步下滑。

　　物价方面，我们预计7月份的新涨价因素将较6月小幅回落至0.15%区间，同时由于翘尾因素回落0.31个百分点，7月CPI同比可能回落至6.1%区间。但从食品价格的季节性波动规律来看，8-9月由于秋季来临，高校开学，食品需求激增，价格面临一定的上涨压力，而非食品方面，8月压力较小。而9-10月同样会由于季节更替及假期的来临有一定的上涨压力，因此未来物价走势中虽然翘尾将有明显回落，但新的不确定的涨价来源仍然存在。

　　落实到政策面，可能仍然不利于债券市场。日前央行分支行行长座谈会表明政策没有放松的信号，会议指出国内通胀预期依然较强，稳定物价的基础还不牢固，一旦政策松动就有反弹的可能，下半年要继续实施好稳健的货币政策，保持必要的政策力度。

　　从原因上分析，资金持续紧张成为7月份债市大幅调整的主要原因。我们预计8月资金面将得到缓解，但紧平衡的局面有望持续。8月份之后，公开市场到期量将逐步减少，其中8月份公开市场到期量为3520亿，这为公开市场操作功能的逐步恢复提供了条件，货币政策着力点有望从数量转到价格。另外，7月公开市场操作也折射出央行调控已经发生了一些微小的变化。第一，7月公开市场操作改为小幅净回笼，结束了前期存款准备金率上调和公开市场操作大幅资金投放相配合的局面，有利于货币市场利率的回归稳定。第二，7月外汇占款的增量在近6年平均水平3188亿元，7月未上调存款准备金率，考虑到外汇占款，净投放资金应该在3000亿左右。另外，机构主动去杠杆的交易都有利于资金面的进一步缓和。第三，对于资金面走势而言，公开市场操作能够对流动性状况起到积极的平滑作用，但这仍取决于央行的政策取向与力度。市场资金面的紧张对机构投资者心理面冲击较大，资金利率的回落进程可能会拉长，银行主动增加了超额备付，客观上减少了银行间市场可融出的资金，而理财资产的清理并不会因为政策的禁止而立刻完成去杠杆的过程，这需要3-6个月的时间去消化票据资产的到期。表现在回购利率上更大的可能是走走看看，遇到存款准备金动态调整的时点、月末等其他干扰因素，资金利率可能防御性走高。

　　7月国债金融债收益率均呈现短期品种收益率上行幅度更大的平坦化走势。但由于资金面的紧张，又使得短期国债的配置价值和交易价值都不佳，后市除非资金面回归适度宽松，短期品种才会有反弹机会，而且反弹幅度要看资金利率回落的幅度而定，关注对流动性缓解敏感的中短期品种。