收益率剧烈调整

　　进入7月中旬，债市突然迎来疾风骤雨般的调整，无论是银行间现券还是交易所品种，无论是利率产品还是信用产品，其收益率纷纷出现大幅度、快速度的上行。截至上周五，大部分债券品种的收益率创出近两年的最高水平。

　　就利率产品而言，以银行间国债为例，截至7月22日，银行间固息国债除10年、15年品种之外，其余各期限中债收益率则刷新去年以来的最高纪录。其中，10年国债收益率在7月21日达到4.09%，距今年2月创下的前期高点4.12%仅有咫尺之遥，15年国债收益率则与2月份最高点持平。从上行幅度来看，与7月的低点相比，各期限国债平均上行约25基点。其中，1年国债上行近45基点。在期限分布方面，1-3年品种收益率平均上行约35基点，5-7年品种平均上行27基点，10年以上品种平均上行13基点。

　　信用产品的调整更加明显。银行间AA+级企业债走势显示，相比7月的低点，中债收益率曲线1年期上行76基点，3年期上行51基点，5-7年期则分别上行33基点、27基点和20基点。即便是信用评级最高的资质较好的AAA级企业债，1-10年各主要期限品种也平均上行了约35基点。目前，信用债各期限收益率基本已达到2010年以来最高位置。

　　总体来看，此轮债市下跌的剧烈程度堪比今年春节前后，收益率曲线整体呈现平坦化上行的态势，信用产品跌势超过利率产品。

　　三因素施压债市

　　近期债市的猛烈调整出乎多数投资者的意料。综合各方观点，此轮收益率上行的主要推手可能有三个：其一，资金面持续紧张；其二，经济增速趋缓，市场开始修正对政策面的乐观看法；其三，市场担忧地方融资平台债券信用风险。

　　其中，资金面应该是最主要的因素。一个有力的证据是，本轮收益率曲线表现为平坦化上行——由于短债受资金面冲击往往更加明显，因此资金紧张时短债收益率上行幅度通常会高于中长债。今年初以来，政策紧缩与经济减速的局面造就了弱均衡的债市运行格局，收益率曲线整体呈现震荡态势。期间，几次阶段性的收益率波动主要由资金面引起，最近一次是6月因资金极端紧张令收益率大幅上行。到了7月，资金面的持续紧绷更让债市备受煎熬。市场人士表示，目前尽管资金价格绝对水平不如6月峰值，但部分期限资金利率平均水平已超过6月，资金成本长期高企对债市的杀伤力更为明显。部分机构被迫通过减杠杆来降低融资成本不断提高所带来的风险，从而加剧债市供求关系的恶化，成为调整的主要触发因素。

　　市场对融资平台信用风险的担忧也是债市恐慌性下跌的原因之一，这与债市信用产品调整幅度甚于利率产品、城投债产品跌幅大于普通信用债的现象一致。近期，云城投重组的消息加上部分媒体围绕地方融资平台债务的集中报道，引发了投资人对城投债信用风险的担忧。尽管融资平台信用风险可能不会爆发，但城投债真正感受到了信任危机的冲击，投资者“以脚投票”，引爆了城投债乃至信用产品的恐慌性下跌。

　　此外，通胀继续发酵，经济增速趋缓，也让投资者对债市后市转向悲观。目前来看，7月CPI保持高位的可能性很大，而上半年数据显示经济“硬着陆”风险不大，预计未来一段时间货币政策仍会保持相当的紧缩力度，市场前期对政策面的乐观预期需要修正。

　　债市投资“危中有机”

　　尽管近期债市调整颇为惨烈，但“危中有机”的道理告诉投资者应辩证看待当前市场行情。部分研究人士表示，近期集中调整提升了债券的投资价值，此刻或许正是配置力量介入的最佳时机。实际上，城投债真正违约的可能性极小，随着相关解决方案的出台，市场情绪有望逐步恢复理性。信用债在此轮调整中跌幅较深，未来出现修复的可能性也较大。

　　国海证券分析师段吉华指出，当前对利空因素的集中过度反应可能是市场反转的前兆。几乎所有的利空都已经释放出来，各品种收益率均出现大幅度抬升，但仔细分析后可以看出，这些利空在下半年都可能迅速化解。首先，这两年经济增长与物价上升主要靠刺激政策，在当前如此紧缩的政策下，物价回落必然是大概率事件，高通胀接近尾声；其次，通胀与经济增速预期的回落必然会带来货币政策紧缩的放缓，资金面紧张或已达极致；最后，对地方融资平台信用风险的担心主要是个案受市场情绪放大所致，风险实际爆发的可能性很小。所以，在绝望中保留一部分希望是非常必要的。

　　债市正在发生一些微妙的变化。上周，一级市场5年固息进出口债的中标利率虽达到4.6%，但投标倍率高达2.25倍，资金认购踊跃程度明显提升。此外，在二级市场上，中长期国债、中票、短融也开始出现买盘，上周后半段收益率上行幅度明显放缓，可以判断已有部分机构着手入市。段吉华表示，目前还难以确定这些变化是趋势性转折的到来，也无法确定当前的市场寒冬还将持续多长时间，但市场气氛转变非常值得关注。

　　一直在“牛皮”格局中纠结的债券市场终于选择了向下突破。7月中旬以来，各期限债券品种收益率出现一波较大幅度的调整，多数债券收益率已刷新年内高点。分析人士表示，钱荒的持久煎熬加上地方债信用风险隐现，成为压垮债市的最后一根“稻草”。

　　不过，有业内人士指出，在收益率经历如此剧烈修正之后，债券产品尤其是遭遇错杀的部分优质个券的投资价值凸显，现在或是逐步介入债市的较好时机。