刘兰香

　　央行年内第六次上调存款准备金率后，货币市场利率再次上演急剧飙升一幕。6月15日，银行间市场7天和14天期质押式回购利率均上涨200个基点左右，达到6.2%-6.3%。

　　即便是如此之高的利率水平，市场人士亦表示很难融到资金。“下周就要准备金缴款，机构就算有钱也不愿意拆出。”一股份行交易员表示。

　　“本次法定比率上调超预期之处在于资金面还没有看到宽松的迹象就已实施，7天回购利率依然保持在4%以上，而过去上调都是在该利率回落至3%以下实施的。此前市场普遍预期加息的可能性大于准备金比率上调，因为季末资金面已经十分紧张，此时继续上调法定比率无异于雪上加霜。”中金公司某分析师表示。

　　推高市场利率替代加息？

　　6月14日股市收盘后，央行宣布自6月20日起上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。尽管当日货币市场利率尚未有大的波动，但平安证券固定收益事业部研究主管石磊称，本次提高准备金超出市场预期，对货币市场有显著的直接冲击，7天回购利率可能上冲5%-6%。

　　次日的货币市场利率走势印证了他的看法。15日上午，不仅仅是跨缴款日的7天回购利率冲上6%，跨季的21天回购利率亦大涨，最高达7.1%，14天回购利率最高达8%。

　　值得注意的是，从今年前五次央行上调存款准备金率的时间来看，都是在7天回购利率降至3%以下宣布的，这是第一次在回购利率保持在4%以上的情况下动用这一工具。

　　“我们对此做法的解读是：央行希望将市场利率保持在高位，这样至少市场利率能够更接近CPI，有助于调控居民的通胀预期，同时在今年非信贷融资占比大幅提高的情况下，提高市场利率也有利于对直接融资进行间接调控。”中金公司分析师表示。

　　近期政府和央行的多位官员都在不同的场合发表了要维持紧缩货币政策的言论，央行14日晚发布的《2011年中国金融稳定报告》也将通胀压力放在了重要的位置。分析人士认为，尽管央行6月尚未动用加息的工具，但在此时上调存款准备金率已经表明紧缩的态度。

　　“短期来看，存款利率难以大幅提高，而通胀仍将保持在高位，意味着负利率状态在很长一段时间都无法消除，不利于通胀预期的控制。而法定比率的持续上调会逐步提高市场利率中枢，居民通过购买银行理财产品能够获得高于存款利率的收益，比如目前理财产品的收益率普遍都在4%以上，有助于降低居民的通胀预期。”前述中金公司分析师称。

　　而对于央行迟迟未动用利率工具的顾虑，中金公司分析师认为仍然是2009-2010年大量投放的地方投融资平台贷款能否承受较高的贷款利率。尽管今年信贷收紧已经使得实际贷款利率大幅上升，但主要影响的是新增贷款，而存量贷款的利率水平仍然保持在基准利率附近。

　　货币市场流动性“挤兑”

　　央行更多仰赖存款准备金率进行调控，亦导致货币市场利率今年以来大起大落。

　　石磊认为，由于数量型调控并不承诺维持货币市场利率稳定，而一旦货币供给受到控制，只要货币需求显著变化，资金利率就会出现大幅跳动，从而干扰了正常预期的形成。

　　端午节后，市场资金面的变化就是鲜明体现。市场原本预期端午节后资金需求下降，资金面会转为宽松，但结果多个负面消息叠加，包括央行公开市场正回购扩大至1000亿、农行次级债缴款、正常的准备金缴款等，而且这些资金需求均在三天内发生，导致货币市场资金面骤然紧缩，隔夜回购利率当天从2.5%一跃而至3%，第二天再跃至3.7%。

　　央行在公开市场连续净投放后，货币市场资金面本已有所缓解，但因为临近月末和季末，利率仍然处在较高水平。随着存款准备金工具再次“出鞘”，货币市场利率再次飙高。

　　石磊指出，货币市场的结构进一步加剧货币市场利率大幅波动，因为货币市场的资金供给者主要是大型商业银行，市场资金的供给十分集中，但央行的流动性管理主要是针对这些资金供给者，使得央行回笼流动性时银行体系内流动性减少的不均匀。

　　“先得到信息的机构就会比正常水平多储备资金或延长借入资金的期限，以保持未来资金成本稳定在较低水平，而下一个得知这一信息的机构也会采取相同的行为，原本央行较为温和的回笼资金通过市场结构和预期的放大，较晚发现资金面紧张信息的机构就面临无钱可借的结局。这一现象类似于银行遭到挤兑。”石磊称之为“市场流动性挤兑”。