□本报记者 张勤峰

　　债券市场对政策及数据或已出现“耐药性”。上周是数据与政策出台密集的一周，但债市似乎并没有特别大的反应。分析人士表示，尽管资金紧张、政策紧缩均构成短期债市的确定性风险，但坚决调控加剧了经济下行的风险，市场对于政策紧缩的理解更加偏向积极，短期冲击往往被视为长期配置的介入机会，因此限制了整体债市收益率曲线上行的幅度。

　　债市有涟漪无大浪

　　上周是数据与政策密集出台的一周。面对疲弱的进口与工业生产指标，央行依然选择了坚持其在准备金率调整层面的节奏，同时重启3年期央行票据强化流动性回收力度。从3年期央票替代准备金工具的乐观预期，到深度冻结工具叠加使用的现实情况，其中的落差意味着市场不仅需要消化政策层面的超预期冲击，同时还将面临资金面的严峻考验。

　　近两个月以来，银行间债券资产一直被约束在一个非常狭窄的区间内波动，央行此举有如向平静的湖面投入了一枚石块。有部分市场人士惊呼，这一意外“飞石”必将激起债市“轩然大波”。然而，从实际情况来看，除了距离冲击中心最近的货币市场资产和收益率曲线短端有较强反馈之外，随着期限的延长和信用等级的降低，其余债券产品的反应基本是“轻描淡写”。

　　据中债收益率曲线测算，5月12日-16日，银行间固息国债除去1-2年期产品收益率出现7-10BP左右的上行之外，其余期限收益率上行幅度基本不超过2BP。具备标杆意义的10年期国债收益率仅仅由3.8334%上行至3.8432%，变动小于1BP。信用产品方面，AAA级企业债收益率各期限上行幅度不超过4BP，4-6年期基本无变化；AA级企业债之中，除5年期收益率出现7BP的上行外，其余期限变动幅度均在5BP以内。

　　乐观预期从何而来

　　显然，市场对政策及数据已出现了“耐药性”。那么，是什么因素在支撑着市场呢？目前来看，由于资金紧张、政策紧缩均构成债市的确定性风险，经济下行预期应该是债市乐观预期的主要来源。

　　近期再次“提存”之后，债市最现实的风险来自于资金面。据测算，此次上调准备金率预计将冻结资金3700亿元以上。尽管为平抑资金价格波动，央行已将本周的1年期央票发行量削减至70亿元，但即便余下时间公开市场“零”回笼，所释放的资金也不足以抵消准备金缴存的部分。此外，银行超储接近临界、存贷比面临日均考核、4月存贷差为负、财政存款季节性回流等因素均构成资金面的风险因素。5月17日，7天Shibor利率已升至4.64%，达到了3月份以来的最高水平。或许，在金融脱媒化愈演愈烈的当下，传统的银行资金面分析已经难以较好的反映市场资金的真实状况。但是，当前及今后一段时间资金紧张程度将超过4月份“提准”冲击，几乎是可以确定的事情。单就资金面现状与趋势而言，显然构不成债券市场的正面因素。

　　5月继续“提存”，还引发了市场对政策取向的重新评估。上周3年期央票与存准率上调共同出台，此前大部分市场观点认为3年期央票是作为替代或减缓存准率抬升频率的工具。但事实证明，央行月均一次的存准率抬升步伐并没有受到干扰，3年期央票仅作为增强数量回笼的工具而非替代性工具。央行货币紧缩的步调并没有放松，抗通胀依然是当前货币政策的首要任务。对于债市而言，政策因子同样也绝非正面因素。

　　相比之下，经济下行预期应该是债市走势的主要支撑因素。一方面，4月份疲弱的进口与工业生产数据，已显示了经济增长继续降速的势头；另一方面，保增长的预期尚未得到有效的政策措施的验证，而坚决的紧缩却增加了经济“超预期”下行的风险，这反过来更加坚定了市场对于“经济下行势头已定，通胀拐点还会远吗”的判断。由此来看，对于政策紧缩的理解，市场更加偏向积极，短期冲击往往被视为长期配置的介入机会，进而限制了整体债市收益率曲线上行的幅度。