□南京银行金融市场部 黄艳红

　　今年以来货币政策工具保持着每月一次存款准备金率上调，加息隔月一次的规律。理论上来说，货币政策紧缩应该对债券收益率起到推高的作用，债券历史走势在2004年和2007年都证明了这一点。但从今年3月以来，货币政策的紧缩对债市的冲击越来越不明显，虽然资金利率伴随着存款准备金率的上行会出现阶段性冲高和紧张，但并未对债券收益率构成较大影响，最近几次政策紧缩的影响都仅在2个基点左右，且只局限在短期品种上，短短几个交易过后债市又重回平淡或繁荣。债券走势缘何如此麻木？

　　三因素对债市形成支撑

　　首先，近期数据表明经济增速逐步放缓，从而对债市的基本面形成支撑。4月中国制造业采购经理指数(PMI)为52.9%，低于上月0.5个百分点。如果对统计局公布的PMI再进行一次季节性调整，则PMI已经是连续第5个月下滑，下滑幅度为1.3个百分点，并且接近50%的临界水平。与历史对比，今年4月的PMI水平也是有统计以来的4月最低水平，甚至比2009年4月还要低。PMI显示的制造业经济增长放缓势头明显。而从4月份的宏观数据来看，下游行业库存大幅增长、终端消费的降温对工业生产的不利影响开始显现，主要进口原材料如铁矿砂、铜等进口数量同比增速的回落也指向今年一季度实际内需的回落。

　　另外，主流的基本面判断认为，随着下半年经济增速回落，通胀将得到有效治理，对债市的买盘也构成了支撑。

　　其次，资金面结构性宽裕。第一，虽然存款准备金率已经上调至21%的历史高位，而且可能会继续上调，但在贷款严控的大背景下，我国存贷差仍有2.54万亿的存量规模，债券市场的容量可以吸纳富余的资金。第二，在人民币升值的大背景下，资金面整体相对宽裕。目前来看，即便我国贸易顺差下降，结售汇与资本项目增加也将导致流动性越来越大。根据初步测算，以外汇占款增量-FDI-贸易顺差方式计，一季度热钱流入为1412亿美元，创历史最高纪录。应该说，只要人民币汇率一直保持上升预期，央行就不可能改变目前被动对冲流动性的局面。第三，上周央行在恢复3年央票的同时，再次上调了存款准备金率，但在本周公开市场央票发行上大幅萎缩，说明央行也会适当熨平资金市场的波动，债市的资金面持续紧张不会出现。

　　第三，配置需求支撑债市。从4月份的债券托管数据来看，虽然主流银行托管数据有所下降，但降幅较前期已经大大缩窄。从具体品种看，全国性商业银行4月主要增持了政策性金融债和国债，说明其在贷款回落之后的投资策略仍较为稳健。4月份债券托管量增加比较明显的是基金，比上月增加了1275.51亿元，这和货币市场基金发行增多以及股市走弱后股票型基金配置债券增多有着直接的关系。从托管数据来看，银行需求仍是利率产品收益率稳定的重要支撑，这一点也在一级市场的发行收益率追低和认购倍数上有所体现。与此同时，居民投资渠道的缩窄使得基金和理财销售火爆，也就是因为这种配置需求的存在，使得机构看空不做空。

　　下半年存在较大不确定性

　　但是否就可以依据以上判断认为债市年内会持续温和震荡呢？我们认为下半年仍然存在较大的不确定性。

　　首先，CPI走势是一个干扰因素。据国家防总办公室统计，截至5月15日，全国耕地受旱面积8169万亩，这将对农产品价格起到推高的作用，其中非食品价格涨幅突破预期值得关注。4月CPI数据非食品价格环比大幅走高，众多非食品分项价格的走势已经证明今年非食品价格的环比波动中枢已经较前期上移。由于5月份翘尾因素较4月反弹而新涨价因素回落幅度有限，因此5月CPI较4月明显回落的可能性不大，预计会落于5.1%区间。

　　从外围环境来看，美元阶段性的反弹给大宗商品价格走势起到降温作用，但超宽松的货币政策和低利率政策，使得输入性通胀压力依然挥之不去。总体来看今年通胀回落拐点可能会推迟。

　　其次，伴随着存款准备金的上行和加息，资金成本有继续推高的压力。今年以来7天回购利率平均水平为3.4%，比2010年全年平均水平2.14%高出了126个基点，这对债市特别是交易类债券非常不利。

　　第三，应该说市场对于经济增速的放缓形成了较为一致的预期，但货币政策对债市的影响仍然存有不确定性。目前来看，债市的调整需要超预期的政策紧缩或者连续的紧缩政策出台，或者对于通胀恶化形成一致预期来打破收益率窄幅震荡的僵局。若加息幅度超过50个基点，债市收益率上行会被明显推高。