□长江证券宏观策略组

　　央行一贯、连续地出台紧缩政策，终于开始扭转市场对于流动性的预期，而近期人民币汇率大幅波动也难以直接利好债市，短期内我们判断行情将以调整为主，收益率水平易上难下。

　　之前公布的一季度经济数据基本符合市场预期，实体经济仍旧维持着较好的增长态势，工业生产以及消费保持稳定，部分经济数据的回落更多地可以解释为春节因素。二季度伴随天气回暖、新开工逐渐恢复，固定投资在“十二五”规划刺激下预计将维持25%-27%的增长水平，同时外贸的回升说明外需依然旺盛，海外经济体增长形势良好。从二季度的领先指标来看，企业家对经济的预期一般会有明显上升，考虑到持续紧缩政策对经济的累积负面影响逐步显现，预计4月PMI将继续回升但幅度有限。在此背景下，二季度GDP增速应维持在10%左右。

　　在实体经济运行基本良好的情境下，通胀依然是市场最为关心的话题。3月份CPI同比上涨5.4%，创出阶段新高。从分项来看，占比最大的分项食品项与上月持平，其他分项六涨一降，反映当前通胀重点已经逐渐从食品项转移到成本端，上游企业成本上升向下游传导是今年通胀的主要动力。考虑到3月份CPI环比值仅为-0.2%，高于一般年份-0.5%左右的水平。如果这种趋势继续保持，那么通胀在整个二季度很有可能都将维持在5%之上，至于三季度通胀能否拐头向下则有待观察。

　　针对通胀形势，今年以来准备金工具和利率工具一直保持着稳健调整的节奏。在央行年内第四次提高准备金率之后，各期限货币市场利率再次出现全面上扬，隔夜、7天以及14天回购利率都有150BP左右的上行，表明市场对于资金面宽松的一致预期开始出现分歧。但是我们并不认为真正的流动性拐点已经到来，考虑到央行一直采用短期限工具来调整到期资金的节奏，并没有真正地将资金回笼，公开市场到期资金从本质上还是只能依靠准备金率工具来进行冻结。在未来三周6110亿元的巨量到期资金的扰动下，市场利率出现回落的概率仍然较大，不过央行再出紧缩工具的可能性同样存在，利率市场恐怕难以太平无事，即使回落也难以回到之前的低位水平。至于真正的拐点，我们判断可能在再次提高1-2次准备金率之后才会出现。

　　关于近期热门的人民币快速升值问题，我们认为，这种快速大幅升值局面并不能持续，也难以非常直接地利好债券市场，汇率弹性和波动的扩大更多的是为了防热钱。从理论上讲，本币升值可以通过影响进出口贸易的价格水平来降低出口竞争力，这将最终导致经济减速以及通胀回落，从而使得利率水平、通胀风险溢价下降，推动债券收益率下降，也符合央行利用升值来对抗输入性通胀的初衷。但如果我们观察日本的历史经验会发现，尽管日本国债收益率在广场协议后日元升值期间出现了大幅回落，但从基本面上来讲，日元的升值速度非常惊人，高速的升值对于以出口为导向的日本经济造成了极大伤害，日本央行同时连续降息250BP以对抗衰退。相较而言，这与我们当前的经济状况并不类似，升值压力相对不大，升值速度正常，国内经济运行平稳，央行没有实施宽松的货币政策，对应国债收益率也没有明显回落的条件。

　　总体而言，目前长期限利率和信用产品僵持的原因在于通胀和紧缩压力无法根除，5月的加息预期使得央票利率依然存在上行空间，导致收益率无法大幅下行，所以虽然回购利率难以大幅抬升且流动性宽松局面没有逆转，但是交易机会也并不显著。由于月末和节日因素的叠加，资金面虽不紧张但也难言宽松，预计短期限产品难有好的表现，后市将维持震荡。对于配置型机构来说，债券市场的调整即是买入机会；对于银行类机构来说，可以暂时配置部分收益率相对较高的优质信用债或中期利率产品；基金、券商等机构可以配部分中等资质的信用债，若收益率上升，建议继续增配收益率上升较多的品种。