郭茹

　　随着存款准备金率等紧缩性货币政策的连续出台，今年来银行间市场资金面的波动性大大增加，这促使机构不得不调整其在市场上的交易行为。

　　据了解，由于资金面反复波动，目前在银行间债券市场上，通过滚动融资买入债券的放大操作模式已有明显缩减，机构普遍降低了交易的杠杆率。另外，各机构对于流动性的重视度也明显增强，对短债的需求增加。

　　放大操作吸引力下降

　　在银行间市场上，通过回购、拆借等手段来滚动融入资金再买入债券来套利是很多机构的运作手法。不过，随着资金面态势的扭转，这种手法的可操作性在下降，由此带来整个市场杠杆率的下降。

　　自去年以来，包括存款准备金率、公开市场操作等数量工具的不断使用，对银行体系资金面带来的影响越来越来显著。今年以来，存款准备金率的两次上调都带来银行间市场资金利率的大幅上扬。目前来看，银行间市场资金面持续宽松、资金利率维持低位的态势已不复存在，资金面的波动性明显加大。

　　“银行间资金面的变化对我们的流动性影响非常大，现在市场变化了，资金不像以前那么好借了，我们也必须做出调整。”一城商行资金部人士对记者表示。

　　由于城商行等中小型银行普遍缺少资金，通过滚动融资来买债的放大操作是其惯用的运作手法。在资金充裕的市场中，这种做法一般不会带来风险。但一旦资金面态势发生改变，其风险就会放大，一方面资金利率的上升可能使利差缩小招致损失，另一方面，一旦因借不到钱导致资金链断裂，机构还会面临违约的风险。

　　“与之前相比，目前我们在资金运作上减少了放大操作，少借钱，尽量提高资产的流动性，”上述城商行交易员表示，“现在我们更加注意保证流动性而不是收益了。”

　　除了城商行等中小银行外，资金面的波动也使得基金、券商等交易型金融机构减少放大操作，降低杠杆率。

　　中金公司的统计数据显示，以回购净融入量除以债券持有量来衡量杠杆率水平，从去年四季度以来，几类重要的交易型机构的债券杠杆率都有明显的下降。其中最为明显的是基金，其杠杆率在过去几个月从正值转向负值，1月份，随着回购利率大幅飙升，其杠杆率也降至历史低点。其次是农信社和证券公司，其杠杆率过去几个月也有明显的下降。

　　“因为流动性的反复波动使得息差交易的吸引力大幅减弱，交易型机构的杠杆率正逐步下降。”中金公司发布的报告称，在交易型机构杠杆率下降以及减持部分债券头寸的情况下，交易盘的力量在萎缩，这使得市场的活跃度也有所下降。

　　此外，一股份制银行债券交易员还指出，除了资金面变得不好把握外，债券市场缺少趋势性的交易机会也是导致放大操作吸引力下降的原因。

　　“从中长期看，通胀压力始终不能消退，输入性通胀风险在增加，债市很难有大的机会。”该人士说。

　　保流动性“追短弃长”

　　除了减少放大操作外，为了提高资产流动性，机构在债券交易中还普遍采取“追短弃长”的做法，增加对于短债的投资。

　　“很多机构都希望多持短债来保证流动性，因此现在短券的需求比较大。”一外资银行债券交易负责人说，“现在资金面变得更加敏感了，所以不得不谨慎一点。”

　　一城商行债券交易员也表示，买入短券主要是作为流动性管理的需要，保持资金的流动性。

　　今年来，受资金面趋紧和资金利率走高影响，短期债券的收益率一直处于高位。以央票为例，目前1月期和3月期央票二级市场利率分别在3.05%和3.15%左右，与1年期央票利率仅相差40~50个基点。而春节前1月期央票利率一度还触及4%的高位，甚至高于3年期央票利率。

　　上述股份制银行人士指出，短券作为流动性管理的工具，春节前资金紧张导致短债遭到抛售，收益率走高。现在市场需求增加，资金面也趋于宽裕，预计短端利率会继续回落。

　　“一方面是流动性管理需要的倒逼，另一方面，现在市场预期资金利率还会回落，短券可能存在一定的获利空间，这也使得目前短券较受追捧。”上述该人士说。

　　此外，中金公司还指出，由于央票发行量难以放量，短期央票供给的减少也会促使机构通过二级市场买入更多的短期央票，银行对债券的配置需求将从中长端转向中短端。这样可能会推动收益率曲线趋于陡峭化。