□信达证券 李建朋

　　1月14日，央行宣布从1月20日起上调法定存款准备金率0.5个百分点。我们认为，央行此举的最终目的还是为了控制通胀，而由于本轮通胀持续时间可能较长，央行未来可能会推出更多收缩流动性的措施。这一背景下，今年的债券市场或将自此迎来更多的风霜雨雪。

　　上调存准率为控通胀

　　央行2011年年初即上调法定准备金率，这也是我国2010年以来第7次上调法定准备金率。本次上调后，大型存款类金融机构的人民币存款法定准备金率已经达到19%的水平，创出历史新高。

　　我们认为，上调准备金率的深层次原因是为了解决通胀之忧，虽然直接结果是降低货币流通速度、收缩流动性。

　　不妨设想，如果只是流动性过多，而没有通胀的压力，央行大可不必如此密集的上调存款准备金率。事实上，在国内CPI2009年一度为负时，货币供给量M2同比增速一直在20%以上，并一度接近30%。因此，上调准备金率进而收缩流动性只是“手段”而非最终“目的”，最终目的则很可能在于控制通胀。如果通胀压力依然巨大，流动性的收缩则还可能持续。

　　根据我们的判断，目前的通胀可能是成本推动型的，涉及范围广、持续时间长。因此，我们认为央行对于流动性的收缩还没有结束，法定准备金率还会再创新高。

　　“三率”齐动之兆

　　去年12月初，我们率先提出“三率”上升的概念，认为人民币汇率、基准利率和存款准备金率“三率”将形成组合拳，在打压通胀的同时防范“热钱”。

　　从控通胀、解决实际负利率的角度来看，升值和加息都是较为有效的货币政策工具，但又都可能给央行带来更大的对冲压力。首先，在人民币升值预期下，两方面因素将导致央行面临流动性收缩的压力：一方面，人民币升值可能引发境外“热钱”涌入；另一方面，在人民币升值预期强烈的情况下，自愿结汇的外汇企业也偏向持有人民币，加速将外汇收入兑换为人民币。其次，加息也会加大对“热钱”流入的吸引力。

　　由于人民币升值和加息的双重吸引，近几个月新增外汇占款规模居高不下。2010年4季度，外汇占款新增额月均达到4177亿元，其中10月份更是高达5310亿元。

　　作为央行的对冲流动性的重要工具之一，法定存款准备金率是否上调，主要取决于当期结售汇新增加的人民币被动投放量和公开市场操作情况。目前来看，央票发行已经由于一二级市场利差高企而发行受限，公开市场回笼作用严重丧失。因此，央行将需要更多借助存款准备金率。

　　可见，在人民币升值和基准利率上升的同时，提高准备金率将可以牢牢控制住货币供给的“缰绳”。因此，我们甚至可以认为，准备金率的提高为人民币进一步升值和提高基准利率做好了准备。

　　债券流动性堪忧

　　债券市场年初刚有所回暖，即遭遇寒潮。本次准备率的提高，显著降低了高能货币的派生能力，使得流动性在流入市场的初期即被冻结。

　　从货币市场反应来看，资金利率新年伊始曾显著回落，而在上周五宣布提高准备金率前后，货币市场利率已开始再度上行。

　　我们认为，债市年内的风险可能将主要集中在“流动性”的突然“冻结”上。未来很可能每当市场有所回暖，紧缩性措施就给一个措手不及，而本次准备金率上调仅仅是2011年债市遭遇的“第一场雪”。