最新发布的8月PMI指数升至51.7%，环比上升0.5%，显示我国经济总体仍朝着宏观调控预期的方向发展。国内经济放缓进一步降低加息预期，同时通胀压力制约了信贷政策的松动。在结构调整政策将得到延续的基本判断下，持续关注外围经济环境变化，保持宏观政策稳定性成为最优选择，未来债券市场也将持续稳健运行态势。

　　外围环境震荡多变

　　美联储在8月10日宣布将利率维持在历史低点不变，同时把到期的抵押贷款债券回笼资金再投资于债券市场，延缓量化宽松货币政策退出步伐，这对于未来全球经济走势和宏观政策走向具有较强的指示意义。它表明美国经济乃至全球经济仍然十分脆弱，现有政策可能会维持相当长一段时间。当前尤其还要关注美国在“双赤字”痼疾中地方政府债务风险加大的“新隐患”。据悉，美国商业银行持有的市政债金额已创25年新高，是否会引起新一轮银行危机尚需观察。

　　但与此同时，欧债危机正逐渐褪去，对我国出口的负面影响未显现。我们预计今年整体的出口形势良好。PMI新出口订单指数5-7月分别为53.8、51.7、51.2，根据该指数一般领先月度出口值一个季度的历史经验，我国出口在三季度高速增长后可能在四季度放缓。不过，据初步测算，即便未来5个月出口累计同比下滑到2008年同期水平(11%)，今年全年出口额增长率仍将达到24%。

　　国内政策反转可能性较小

　　在国内经济放缓的背景下，政策转向的可能一度成为市场热议的话题。就目前来看，我们认为国内政策全面反转的可能性较小。

　　一方面，阶段性的物价上行压力需要货币当局始终保持足够的政策关注。我们认为，粮食与猪肉价格、劳动力成本，以及资源性产品价格改革可能会继续推动CPI阶段性上行，但随着翘尾因素减弱、经济增速适当回落，未来抑制价格上行的力量将重新占据主导地位，第四季度物价增速应该会有所放缓。

　　另一方面，结构调整政策正加紧落实，“有扶有压”政策效应增强。节能减排、淘汰落后产能、房地产调控等政策稳步推进，西部大开发、保障性住房建设以及民间投资启动正成为投资增长的新动力。结构调整政策可能继续压抑部分非理性投资冲动，但对宏观经济的负面影响尚在可控范围内。

　　整体而言，在结构调整政策将延续的基本判断下，退出既有的货币政策和财政政策或加码紧缩性政策的可能性进一步降低，而通胀超过3%的现状使得出台所谓的二次刺激政策的几率也较低，下半年宏观政策将以保增长、稳通胀为主题，政策保持现状成为最优选择。

　　债市将延续高位运行

　　上半年债券市场走出了连续的上涨行情。未来债券市场走势也不难从宏观面和资金面相关数据中揣摩一二。一方面，经济整体增速趋缓，工业增加值环比增速下滑，物价水平总体低于预期，加息已成为小概率事件，这种经济态势对下半年债券市场较为有利。与此同时，下半年CPI增速应呈现先高后低的走势，将为国内低利率环境提供有力的支撑，有助于债市收益率较长期维持低水平。但另一方面，下半年资金面整体将维持稳定，外汇占款减少、银行备付率提高等因素可能促使资金面在每个月月末趋紧，债市难免会出现小幅震荡。两相权衡，债券市场延续目前的高位盘整态势就不难预料了。(黄泽华 程冬旭 )