寇日明

　　近二十年来，全球重大自然灾害频发，人类社会对巨灾风险防范的需求愈加迫切。发行巨灾债券，将巨灾风险在资本市场上予以分散是一种极具发展潜力的方式。

　　建立巨灾风险防范体系之意义

　　我国是巨灾频发且损失严重的国家，近年来，大面积干旱、暴风雪、超强台风等极端气象灾害的发生频率和因此造成的损失程度，均呈上升趋势。然而，我国的巨灾风险管理体系还很不健全。目前主要采用以中央政府主导、地方政府配合的国家财政救济为主和社会捐助为辅的事后补偿模式。以政府救助为主导的模式加重了财政负担、增大了财政支出的波动性，容易导致资金使用效率低下和财政资源的分配不公，以此为基础展开的灾害救助工作也难以及时到位，损失补偿程度相对较低。另一方面，对社会捐助方式的过分依赖，则不仅会将受益人事前应该承担的责任在事后转嫁给他人，导致各方利益和责任的模糊，而且捐助金额存在不确定性，并不能作为巨灾风险防范的一种制度性安排。

　　与之相比，商业保险具有独特的保障功能和资金优势，既可作为市场化的风险分散与转移机制，也是一种社会互助和管理机制。近年来，中国保险业在参与巨灾风险管理方面做了很多探索，但由于巨灾风险分散机制尚未建立，保险公司接受的巨灾风险得不到有效分散，只能被迫选择自留。目前对巨灾保险产品的供应量和损失的补偿水平都远落后于发达国家甚至部分发展中国家水平。

　　从国际范围来看，巨灾保险制度建设是一项非常复杂的系统性工程，在重大自然灾害发生后，地域面积较小的国家可能在一到两年内建立初步的巨灾保险制度框架，但像中国这样国土面积很大的国家，则至少需要五到十年的时间，考虑到制度本身在发展过程中还需要不断调整完善，那将要耗费更长的时间。

　　巨灾风险事件具有极端性，不发生则已，一旦发生就可能造成非常严重的损失后果。为此，保险公司在与投保人签订巨灾保险合同后，一般会通过分保方式，将风险在国内再保险市场上分散，甚至通过国际分保的方式，在全球再保险市场上分散。但这种传统方式并不能彻底解决保险业的巨灾风险暴露问题。巨灾债券的出现，将保险市场和资本市场连接起来，通过资本市场转移分散巨灾风险，大大增强了保险业的承保能力，提高了救灾资金的运用效率，为损失补偿提供了稳定的财务来源。

　　首先，可有效地将发行方和投资者的利益联系起来。在发行方角度，能有效运用资本市场分担巨灾发生后发行方遭受的重大损失；在投资者角度，由于巨灾债券的收益与一般债券、股票收益的相关系数很低，投资巨灾债券有利于分散投资组合风险，且巨灾债券票息率较高，能够吸引投资者参与。

　　其次，引入资本市场力量，可协助巨灾保险的投保人和保险公司更好地找到利益平衡点。再保险公司和保险公司能够以优惠的条件大规模吸引潜在客户投保，从而更好地促进巨灾保险事业发展。

　　最后，虽然我国巨灾再保险费来源不足，但财政和社会捐助体系每年为重大灾害投入庞大的救助资金，我们可以充分利用其中的一小部分，以此为支撑发行巨灾债券，变事后财政义务和社会自发意识为事前制度性安排，促进巨灾风险防范体系的迅速建立。

　　巨灾债券交易结构设计

　　我国巨灾债券交易结构的设计需要结合国际经验和我国的实际情况，可考虑由中央、地方财政、大型企业和社会捐助团体直接向保险公司购买巨灾保险，保险公司向再保险公司购买巨灾再保险合同。再保险公司以收取的巨灾再保险费为支持在香港或境外其他地区设立特定目的机构(SPV)，向投资者发行巨灾债券。特定目的机构按约定将获得的巨灾债券募集资金存入信托基金进行高评级的短期投资。若在巨灾债券存续期内约定的巨灾风险事件发生，则投资者将根据巨灾的程度，损失利息乃至部分或全部本金。若在巨灾债券存续期内巨灾风险事件未发生，则特定目的机构将通过投资收益与自有资金向投资者偿还利息与本金。具体交易结构如图：

　　应解决的三个关键问题

　　首先，再保险费的来源问题。发行巨灾债券，需要一定的“撬动资金”。在上述巨灾债券交易结构中，“撬动资金”即为再保险公司与特定目的机构签订契约后，向特定目的机构提供的再保险费。国外巨灾债券再保险费主要来源于企业、个人、巨灾基金等主体，它们向保险公司购买巨灾保险，之后，保险公司通过支付再保险费向再保险公司寻求保障。根据再保险公司向特定目的机构分保的比例，巨灾债券再保险费可能是再保险公司向保险公司收取的全部或部分再保险费。

　　然而，由于我国没有建立巨灾风险强制保险制度，也较少采用普通财产保险绑定巨灾保险销售的方式，某些财产保险产品中虽然包含了特定的巨灾风险，但将巨灾风险保费与非巨灾风险保费分离存在一定障碍，而且即使分离出来保费规模也十分有限，这导致我国存量巨灾债券再保险费非常缺乏。短期内，通过改变民众风险与保险意识促进自愿投保或立法强制投保尚需时日，因此，依靠巨灾保险费的自然积累来充实巨灾债券再保险费将收效缓慢。改变这种局面的一个可行思路是：以各级财政预算救灾资金的一部分为基础，并充分吸纳社会捐助团体及灾害频发地区风险资产集中的大型企业投保，以充实巨灾债券再保险费。

　　其次，特定目的机构的设立注册问题。发行巨灾债券的公司，通常会在税制优惠地区成立一家特定目的机构，通过它向资本市场上的投资者发行债券。

　　这个特定目的机构类似于一家自保公司，只为其母公司提供服务，其本质上是债券发行方与资本市场投资者之间的中介。一方面，它从投资者手里获取资金作为资本；另一方面，它又为母公司提供多年期的再保险保障。当发生巨灾损失时，特定目的机构就扮演母公司的再保险公司角色为其提供赔付，赔付资金来自于投资者所损失的利息或本金。

　　特定目的机构可以在国外或国内设立，其发行债券方式也分国外和国内。目前国内设立特定目的机构面临诸多法律障碍，我国机构投资者的投资范围又严格受限，如果巨灾债券采用国内发行方式势必遭遇困难。基于此，我们建议将特定目的机构设立于境外(香港或国际主要避税港)，债券面向国外机构投资者发行。

　　最后，债券发行的审批。目前，中国推动巨灾债券发行工作主要面临着特定目的机构设立和债券性质认定两个环节的审批。

　　就特定目的机构设立来说，目前，商务部主要负责非金融企业特定目的机构的设立和收购审批，根据近年来国内金融企业在国外设立特定目的机构的经验，再保险公司仅须就境外设立特定目的机构事宜上报行业主管部门，待取得行业主管部门同意后，再向外汇管理局申请办理境外投资外汇登记手续即可。

　　就债券性质认定来说，目前，由于没有成文法规的支持，再保险公司尚不能在境内发行金融或次级债券，只能发行次级定期债务，但境外通过特定目的机构发行巨灾债券，法律并未明令禁止。而且，从本质上来看，再保险公司通过发行巨灾债券募集资金的初衷是为了赔付巨灾损失，并不是融资行为，不涉及项目投资，也不构成外债规模，因此，无须经过发改委审批，只要取得行业主管部门同意，并符合发行地关于债券发行的法律规定即可。