每经记者 由曦 发自北京

　　 昨日（8月24日），汇金公司首批债券的利率经投标后确定，7年期债券利率3.16%，20年期债券利率4.05%。《每日经济新闻》记者从多个渠道证实，除了400亿元的基本发行金额外，追加的140亿元也已全部发行完毕。

　　 低利率且获超额认购，540亿元汇金债首秀堪称完美，但对此次汇金参与银行再融资方式的思考却远没有结束。

　　银行为购买主力

　　 与此前市场普遍预期相左，汇金债的利率低于同期政策性金融债。“汇金债利率低的一个原因是银行认购比较积极，当然除此之外还有其他因素”。某股份制商业银行金融市场部的人士对《每日经济新闻》记者表示。

　　 由于汇金债信用等级较高，期限较长，此前市场预计以保险机构为首的配置型机构会积极参与申购，但从已有的信息来看，由于汇金公司发债目的是为了向金融机构注资和再融资，同时考虑到资产配置的需求，银行也积极地参与了汇金债的认购。

　　 《每日经济新闻》记者从相关渠道了解到，7年期债券的认购倍数为3.468，而20年债券的认购倍数为2.715。国信证券分析师刘子宁表示，受较低的收益率所限，购买汇金债的主要是银行和保险公司。而从期限考虑，配置7年期债券的主要是银行，认购倍数7年期高于20年期的现状，说明此次汇金债认购主体依然以商业银行为主。

　　 上述股份制银行金融市场部人士对记者表示，股份制商业银行都会参与此次汇金债的认购，而工、中、建三大行也会购买。先前，一位参与汇金发债的中介机构人士对记者表示，为了避免相关质疑，三大行或者不会购买汇金债，或者不会购买为其注资而发的债券。但《每日经济新闻》记者在本次债券发行公告中发现，此次发行对象为具备全国银行间债券市场交易资格的成员，并没有做出特定的排除。

　　发债参与再融资模式受质疑

　　 除了对中国进出口银行和中国出口信用保险公司进行约500亿元的注资外，此次汇金债主要是为了配合工、中、建三大行的配股再融资，本质上讲，作为三大行大股东的汇金公司，是从商业银行借钱来参与后者的配股。某创投公司总裁王兰曾在媒体上撰文指出，这就与一家商业银行贷款给一企业，该企业用贷款所获资金入股贷款银行没什么区别。

　　 北京某律师事务所合伙人对记者表示，汇金发债的做法有点像子公司买了母公司的债，这也不是说完全不可以。“现有的法律上很难找到什么东西去套它，你不能说它是故意绕个圈，这种做法还是解决了问题的。”

　　 虽然配股而来的资金解决了棘手的资本充足率问题，但是金融系统内部的资金腾挪却无法化解可能的系统性风险。在此之前，商业银行也曾通过互持次级债的方式来规避监管当局对于资本充足率的要求，银监会为此专门出台资本监管规定，限制商业银行互持次级债。

　　 此外，《每日经济新闻》记者注意到，银监会曾于2008年发布《银行并表监管指引(试行)》，其中第十六条规定，银行业监督管理机构应当了解银行集团内部母银行与附属机构以及附属机构之间是否存在交叉持股以及相互持有次级债等合格资本工具的情况，并确认这些情况在计算银行集团资本充足率时已得到正确处理。

　　 具体到汇金债，尽管汇金公司和所持股的银行之间的关系并非银行集团内部母银行与附属机构，尽管汇金债的情形与上述条文的规定并不完全吻合，但上述规定蕴含的防止金融体系内通过自我循环报表游戏来规避监管的法理却应该适用于此次汇金债。

　　 某资深金融专家对记者指出，技术改革不应该拖延制度改革，汇金公司并不能像一般企业一样创造利润，此类公司在银行间债券市场发行债券举债，然后让商业银行成为其债权人，表面看或许很安全，但其中聚集了巨大的系统性风险，同时牵扯到国家信用，就更要慎之又慎。

　　 王兰指出，在中国商业银行的资产增量大于2倍的资本增量的条件下，理论上说，如果商业银行净资产收益率>配股P/B×汇金公司发债利率，并且商业银行资产增量>2×商业银行资本增量，汇金这种向商业银行发债，然后注资商业银行，商业银行补充资本金后继续扩大资产规模（包括购买汇金债券）的游戏可无休止地循环下去，但这种商业模式的前提是银行规模不断扩大、业绩高速增长和国家信用的支撑。