“跷跷板效应”会否再现

　　中国证券报记者：7月CPI创年内新高，国际粮价近期涨势如虹，这对未来货币政策、利率走向会有什么影响？

　　马骏：7月CPI达到3.3%，预计8月份可能会达到4%左右，而现在一年期存款利率只有2.25%，所以接下来负利率情况会更加恶化，这对货币政策肯定形成压力。

　　我认为今年年初是比较好的加息时间，但我们没有把握住。当时，从同比增长的幅度来说，通胀涨得比较快，并且GDP已接近12%，政策环境更适合于加息。而现在虽然有加息压力，但是从经济增长的角度来讲，一定会产生很多障碍。从国际情况来看，预计中国下半年出口增速会放缓；从国内情况来看，对房地产行业的调控、对地方融资平台的清理以及节能减排带来的生产下降等因素对经济的影响将会逐步释放。预计三季度GDP将会掉到9%以下，四季度可能会到8%，所以现在“是否加息”处于非常微妙的状态。我个人认为加息是应该的，但可能性不大。

　　中国证券报记者：一般认为，股市债市往往呈现负相关，7月以来，在A股反弹明显的同时债基发行却反超股基，债基火爆是否折射债市火热？如何看待这一现象？

　　乐瑞祺：今年以来，债券市场确实走得有点出乎意料，我认为主要有以下两个原因：一是虽然大家始终都在谈论通胀、加息，但实际上从年初到现在，环比通胀是下降的，通胀只是温和通胀，加息也一直没有推出，所以我们觉得上半年债券市场走强实际上是大家对未来宏观经济不确定性的提前反应。二是债券市场其实也有预期差的问题，去年债券市场走得不好，但整个收益曲线已经上升了大概120个bp，在收益率大幅上涨和预期差存在的情况下，债券市场肯定会存在一波行情。

　　今年债券基金发行火热反映了投资者对未来经济不确定性的预期，反映出在债券基金业绩普遍跑赢股票基金的背景下，大家还是愿意选择低风险的品种。

　　中国证券报记者：A股在累积了一定涨幅之后会否与债市再现“跷跷板效应”？

　　马骏：A股本轮反弹受到了一些预期因素的影响，一个月以前，市场普遍预期政策会很快放松，所以导致了股市出现较大幅度上行，但我认为这种上涨是不可持续的。第一，未来经济增速是往下走的；第二，短期内政策不会放松，现在政策放松的概率要比一个月以前更低。所以，股市马上开始大幅度反弹的可能性不大，股市与债市没有呈现“跷跷板效应”而是双升，我认为股市对经济前景判断错误的可能性比较大。

　　乐瑞祺：股市债市会否再现“跷跷板效应”，还需要进一步观察。首先，对于股市来说，从2300点涨到2600多点，这是一个估值修复的过程，但接下来能否再涨到3000点，需要进一步观察。其次，对债券基金来说，最关键的变量是货币政策走向，在当前通货膨胀不是非常严重而经济存在环比下滑的态势下，我认为央行出台进一步紧缩措施的可能性比较小，至少未来三到六个月之内债券市场不大可能面临大的风险，所以我们觉得未来一段时间债券市场仍然会走得比较平稳，但上半年大幅上涨的行情基本告一段落，债券市场未来一段时间更多是获取票据收入。

　　刘湘宁：我觉得股市和债市的“跷跷板效应”从长期来看是存在的，但不排除在短期由于资金比较充裕导致股债双升的情况。我们认为下半年债市行情应该没有上半年那么大，在充裕资金的推动下，债市还是有一定机会的，但在债市估值上我们感觉已经有一点泡沫化倾向了。

　　股市：把握跌出来的机会

　　中国证券报记者：从2319点启动的反弹现已进入平台整理，能否期待大盘震荡盘整后走出反弹第二波？

　　刘湘宁：我们通过股市收益跟债市收益相比较，2319点估值水平跟1664点估值水平相比较以及一系列其他数据比较分析后认为，2300点—2600点是估值修复行情，2600点之上是结构性机会。至于2600点以上能否突破？这主要看两方面因素的情况，一是房地产调控能否达到政府原来设想的目标，后续会否出现政策放松？二是国内通胀形势会否受到国际粮食供需影响而情况加重。我们预计10月份之后CPI会迅速回落，如果如期回落，而且接下来两个月以粮食为代表的农产品价格没有大涨，那么通胀的风险就消除了，再加上房地产的风险如果是可控的话，股市就有望向上突破，如果这两个因素存在不确定，那么股市会在目前位置上震荡更长的时间。

　　中国证券报记者：近期深成指表现强于上证综指，率先创下本轮反弹新高，中小板指数更是逼近年内高点，后市热点是否仍将集中在中小盘题材股？

　　刘湘宁：我想中小板和创业板的上市公司代表了未来产业调整的方向，很多新兴产业上市公司都集中在这里面，而主板市场是以传统产业上市公司为主的，在未来“调结构”的大背景下，炒中小板和创业板的股票是比较符合结构调整的方向的。

　　不可否认，中小板和创业板的很多股票都已经比较贵了，而且11月还面临着创业板解禁潮，但我觉得，原始股解禁就像在创业板头上形成的“堰塞湖”，倾倒下来的话反而会使得以创业板为代表的小股票风险下降，这种下降更有利于发现真正具有投资价值的公司。

　　中国证券报记者：如何在解禁潮冲击下挖掘创业板公司跌出来的机会？

　　刘湘宁：首先，从估值的角度来看，美国纳斯达克股票和纽交所股票，估值相比较为合适的水平是1.5-2倍之间，而中国创业板跟主板很多股票的估值水平相差4倍之多，即使中国创业板公司的成长性可能会好一些，但估值水平也不能相差4倍之多。

　　另外，我们认为可以从以下三个方面着手去挖掘创业板当中的机会：一、企业所处的生命周期，是初始期、成长期还是成熟期，抑或是衰退期；二、公司治理结构的好坏；三、过去几年的复合增长率以及未来募投项目所带来的回报。

　　现在很多创业板公司有超募的现象，超募资金的使用可能会对它未来的业绩有新的贡献，这笔资金是闲置不用还是扩大产能或者收购项目，需要做很多研究工作，我想创业板接下来可能会分化。

　　债市：走势平稳收益稳健

　　中国证券报记者：根据晨星亚洲研究中心的数据统计，2007-2009年，新兴市场债券的收益率是20.5%，远高于股票市场的收益率8.41%，债券跑赢股票，这是常态还是非常态？

　　乐瑞祺：从大的经济周期来看，债券跟股票在一定阶段会存在“跷跷板效应”。新兴市场在2007年-2009年刚好处于经济危机之中，在这种情况下大部分资金会选择比较安全的低风险的品种，会更倾向于选择债券资产。如果我们从十年或二十年的大周期来看，股票市场肯定战胜债券市场，但如果在某一阶段如三到五年之间，债券市场战胜股票市场也是有可能的。

　　中国证券报记者：目前M1、M2逐步接近调控目标，但这并未影响国内债市屡创新高，你认为下半年债券市场机会主要有哪些？债券基金收益前景如何？

　　乐瑞祺：我认为下半年债券市场从整个基调来说还是比较平稳的，主要以票据收入为主，同时，我们觉得目前中长期信用债无论从绝对收益率水平还是从信用利差的角度来看，都是存在价值的。实际上现在一些信用产品的信用利差已经达到了300bp左右，绝对收益率接近6%，所以在没有大幅通胀的背景下购买中长期信用债对债券基金来说是比较不错的选择。至于利率产品，我们觉得还是以防御为主，因为从绝对收益率水平来看，目前十年期国债大概是在3.2%左右，这已经处于历史低端。所以债券的投资策略可以是中长期投资信用产品，短期购买三年期央票。

　　对债券基金来说，下半年股市和债市之间的收益不会像上半年差距那么大，上半年股市下跌20%、债券上涨5%、6%的情况下半年不太可能出现，所以我觉得下半年投资债券基金可以适当选择能够购买股票的增强收益型基金。以民生加银增强收益基金的情况来看，成立一年多以来的收益率超过10%，我们将通过动态的市场配置来及时把握股票市场和债券市场的机会，争取在下半年获取稳健的收益。