贾华杰

　　上半年短短5个月内，恒大、碧桂园、雅居乐等7家H股上市房地产企业先后公告发行一次性还款优先票据，部分融资年利率高达14.5%。2010年，银行信贷和股票市场融资功能的萎缩是显而易见的，但年初就集中涌现的开发企业票据融资潮真的是来源于资金压力吗？

　　华高莱斯市场研究中心主任王楠认为：“蜂拥而至的地产票据融资潮与其说是一种过冬的备战，不如说更像一场赌人民币升值的资本游戏。”

　　票据潮来袭

　　海外优先票据，是中长期优先债务的一种，由发债人提出申请，投资机构认购签订购买协议，将债款划拨予发债人，并将票据在资本市场上市交易；发债人在约定期限内定期支付利息费用，并在约定还款期偿还本金。在发债人清盘时，票据持有人可先于普通公司债权持有人取回债务金额。

　　与银行信贷相比，海外优先票据融资最大的优势是资金使用灵活，资金用途不受政府或金融机构监控。并且，在融资期限方面，多为5—7年的中长期票据，每年两次还息，到期一次性偿还本金，这也为开发企业腾出了较长的债务调整空间。

　　这种高灵活性使得票据融资的利率水平明显高于一般银行信贷资金。

　　华高莱斯市场研究中心主任王楠介绍，2009年全年，雅居乐信贷资金的平均年利率在5%左右，但其发行的优先票据年利率则高达10%，接近平均水平2倍。

　　除利息费用外，票据发行的手续费也较高。

　　背负如此巨大的融资风险和成本，开发企业是否只是为给流动性输血？

　　王楠在一份研究报告中指出，年初，除了恒大和碧桂园两家企业已有现金额无法覆盖其2010年到期借款和账款外，其他几家企业如雅居乐等已有现金基本可以支付本年借款。

　　“对这些企业来说，如果不继续采取扩张策略大举买地或维持高开工、施工面积，那么2010年内资金链压力应该还在企业可受范围内。”王楠说。

　　王楠分析，由于恒大和碧桂园两家企业现有土地储备量均超过5000万平方米，已有土地已经可以提供未来5—7年开发所需，所以在市场预期不好的情况下，未来土地市场投资也不会太多。如果企业采取相对保守的战略，今年的销售回款应该可以应付企业日常经营和周转。

　　从1—5月的销售和拿地情况来看，恒大和碧桂园两家企业销售额均已过百亿，但截至目前，两家需要支付的土地款项约分别是60亿元和25亿元。

　　目前，“从各家企业财务报表的账面情况来看，多数企业资金的平衡还未被打破，资金链虽然已经开始感到压力，但较2009年还有一定的运作和流转空间。”王楠认为。

　　高息背后

　　2010年上半中国经济触底反弹，加上汇改重启，人民币再次面临升值压力。人民币升值就有可能抵消高息票据的高成本和高利率，使原本高成本的融资可能成为当前条件下最划算的融资方式。

　　但，这无疑是场赌局。

　　这场赌局中，先行者绿城险些半路“倒毙”。

　　2006年11月10日，绿城7年期4亿美元优先票据发行，折合人民币31.47亿元，年利率9%。在2007－2009年三年的5个付息日，绿城分别支付9%的年利率，即每半年支付1800万美元，并在2009年5月20日以票面金额85%的价格赎回了90%以上的票据，本息共计3.09亿美元，还剩余0.39亿美元未赎回。

　　如果仅以此数据计算，这就意味着，绿城在实施本次票据融资后，不但免费使用了31.47亿元人民币的借款，还获得了额外1.32亿元人民币的收入。

　　造成这一结果的根本原因就是2006年至2009年，人民币正好处于汇率的快速提升期。

　　在绿城票据发行的三年内，人民币对美元的汇率从7.8667:1上升至6.8221:1，升值空间达15.37%，正是人民币的快速升值让一单表面看上去高息的借款变成了一笔免费使用的资金和横财。

　　王楠指出：“除了人民币升值的考虑，以新账抵旧账，进而实现负债结构的调整也是开发企业票据融资原因之一。从近期发行票据的用途来看，恒大、碧桂园和雅居乐都将融得资金用以偿还前期的借款，这就将企业3年内的中短期负债转换成了5—7年的长期负债，大大减轻了可能到来的销售瓶颈期企业的偿债压力。”

　　世界上没有免费的午餐，一切高收益的事情都必将伴随着高风险，看似风光无限的海外优先票据融资也不是人人可用的融资良方，依然拥有潜在的巨大风险。

　　王楠认为，由于其借贷和偿还时采用不同货币来计值，海外票据融资从根本上来说属于典型的货币错配，利用汇率波动来对冲高额融资利率的动机和行为会将国际金融风险引入企业经营。

　　此外，海外票据融资协议订立时，投资人会对发债人有众多条件约束，如具体项目负债比例等，这很可能为企业日后的经营和再融资埋下“地雷”。

　　2009年绿城提前赎回票据，虽然是小赚一笔，但也算是被迫所为。“正是由于绿城新的信托融资计划违反了2006年票据融资协议中对绿城项目公司负债比例的要求，才使得当时现金已经捉襟见肘的绿城不得不提前赎回票据，资金链遭受前所未有的考验。”王楠说。

　　此番危机后，心有余悸的绿城更多地转向了国内信托融资。

　　蜂拥而至的票据融资潮，使地产开发企业越来越走向资本化，也将更多的金融风险纳入开发行业。这对企业在经营管理和人力资源配置上提出了更高的要求。

　　来源：经济观察网