南京银行 黄艳红

　　中信建投 黄文涛

　　□嘉宾：南京银行 黄艳红

　　中信建投 黄文涛

　　主持人：中国证券报记者 张勤峰

　　7月中旬，部分债券收益率相继击穿5月份的前期低点。然而，接踵而来的并不是进一步的快速下探。在突破无望的情形下，由政策松动预期及股市反弹引发的谨慎情绪开始在债市蔓延。研究人士认为，短期债券市场将在牛皮震荡中等待基本面、政策面的进一步指示。

　　政策放松尚难成行

　　主持人：如期走软的经济数据，以及接踵而至的高层表态，令市场对政策放松萌生预期。由于房地产及信贷“被”列入政策松动的潜在选项，引发了市场对债市资金分流的担忧，这被视为近期债市回调的原因之一。那么，您对未来的政策面有何看法？

　　黄艳红：只要经济增长的下滑速度没有超出决策层预期范围，政策调控就不会发生显著转向。到目前，我们仍然坚持“中国经济不会二次探底”的判断。

　　当然，根据国家信息中心对全年GDP同比增长9.5%的水平预测，三四季度我国GDP 同比增速平均为7.9%，单季跌破8%也是有可能的。但对1994年以来我国经历的两轮大的经济增长起落进行回顾表明，决策层判断经济增长“硬着陆”与“软着陆”的区别，重要线索可能是经济增速跌破目标水平之后连续两个季度以上持续下行。如果我国GDP增速跌破8%的经济增长率出现在3季度，则4季度将成为重要观察期，因为经济是继续回落还是止跌回升将决定着宏观调控是否会转向，而如果GDP增速跌破8%出现在4季度，则将这重要时间窗口推迟至明年1季度。就目前而言，决策层还不会立刻改变宏观调控现有的思路。

　　黄文涛：对于市场热议的二次刺激或者货币政策的再宽松，我们认为二次刺激概率极小，但不排除在第四季度出现在既有货币与财政政策框架内适度放松的可能，以对冲经济过快下滑的风险，但近期出现政策松动的可能性不大。

　　与此同时，我们认为尽管6月份CPI意外回落，但第三季度依然会冲高，CPI在三季度是秋老虎，而此后才会平稳回落，第四季度变成纸老虎。由于全国范围内的异常天气的影响，食品价格的快速回升将牵引7月份CPI重新走高，管理通预期仍将是央行货币政策首要目标。因此，相比政策放松的预期，我们认为现阶段政策“从紧”对债市的压制更值得关注。

　　警惕股市“挖墙脚”

　　主持人：近期股市的持续反弹与债市的弱势盘整形成鲜明对比。风险偏好的抬头是否值得债市投资者警惕？

　　黄文涛：在我国的资本市场上，资金总是在股票和债券两个大类资产间追逐利润和规避风险，股市和债市两个市场的资金流动确实存在着“跷跷板”效应。从历史上看，上证综合指数与交易所10年国债、10年AAA企业债的收益率曲线存在着明显的正相关关系。一般地理解是，股市低迷时，股市避险资金就会流入债市，寻求避风港，债市的收益率曲线下行；而股市高涨时，风险情绪释放，资金就会回流股市，债市的收益率曲线上行。

　　黄艳红：今年以来，我国股票市场与债券市场“此消彼长”特征十分突出。从托管数据来看，近几个月基金、券商增持债券的现象十分明显，相比于09年，基金、券商等交易型机构手中已经积累了很多债券的筹码。而从基金、券商往年的操作风格来看，2008年大手笔快速拉升的操作风格，和离场时的坚决，说明一旦股票市场好转，该类机构可能会有较大规模减持债券的动作，推动收益率回升。因此股票市场好转导致基金、券商等机构大规模减持债券的风险值得投资者关注。

　　短期蛰伏 备战金秋

　　主持人：根据两位的分析，虽然房地产调控及信贷紧缩政策放松的风险尚不足虑，但未来一段时间物价上行以及股市回暖仍将使债券市场蒙受一定的压力。短期内债市将何去何从，中期趋势又将如何演绎？

　　黄艳红：目前债券市场处于一种缺乏方向性指导的状态，盘整于“牛皮市”行情，部分投资者可能选择离场观望，债市转入技术面调整。

　　目前金融7年及以上期限品种的收益率被市场炒作较为厉害，收益率回到2009年1、2月水平，存在回归均值的动力。而10年以上国债与2006年以来历史估值的均值相差13个基点作用，在各期限中偏离程度属于最小的，配置机构可以适当关注，预计近期招标的30年国债利率也不会走高。短线技术面调整仍将延续，但债市技术面的调整，缺乏基本面的配合和其他偏空信息的支撑，调整空间不会很大。

　　黄文涛：总的来看，近期债市收益率的上行是债市对前期CPI意外回落导致的收益率下行的修正，随着物价水平的上升，近期收益率还有上行空间。具体来说，三季度的利率品种要看央票和CPI的脸色，短端品种风险更大。而四季度国债和金融债短端品种表现可能好于中长端品种。与利率品种相比，信用品种更具有吸引力，建议配置中低评级信用债，用票息收入保护利差变动。5年期左右的品种值得关注。而对于整个下半年的债市，我们认为三季度后期，宏观经济形势和通胀水平明朗后，债市表现会更好，敬请“备战金秋”。