连续八周的净投放，彻底瓦解持续了一个多月的资金面危情。机构将积压已久的配债热情倾注在三年期央票这一风向标品种上，造就了1600亿元创纪录的发行量与2.65%创纪录的利率水平。然而，伴随着回笼工具需求的重新释放，本周净投放规模骤然萎缩至百亿元水平，未来资金利率路线图将如何演绎？债市收益率又将走向何方？经济面是否能够成为推动债市更上一层楼的中坚力量？

　　三年央票 资金盛宴见证者还是终结者

　　□嘉宾：国信证券 李怀定

　　安信证券 景晓达

　　华泰联合 林朝晖

　　主持人：本报记者 张勤峰

　　7月15日，3年期央票再现久违的“量价齐升”。面对1600亿元的发行量与2.65%的发行利率，该品种面世以来的最高发行纪录和最低发行利率双双被改写。但与此同时，随着央票需求被重新唤醒，本周公开市场净投放量骤然萎缩至190亿元，持续的注水行动或许已经走到尽头。

　　净回笼渐行渐近 “资金盛宴”告一段落

　　主持人：3年期央票量价齐升的原因是什么？回笼工具的重新放量，是否会对资金面产生趋势性的影响？未来央行在回笼工具的期限上将作何选择？

　　安信证券：1600亿元的发行量来自于旺盛需求的推动，是银行系统流动性充裕的结果。这一现象与近期货币市场利率中枢下沉、国有商行资金出借规模上升、利率产品招标利率显著下行、银行间中长端收益率持续走低有着相同的内在逻辑。

　　在资金面重回宽裕的过程中，央行连续八周的净投放无疑是最重要的贡献力量。这一超常规的注水行为注定难以长久，但在目前的宏观背景下，我们认为央行无意将资金面重新推向紧张状态；信贷将重新成为影响未来资金面趋势的关键变量，如果信贷继续受控，银行资金面将保持充裕；如果信贷管制放松，则需要警惕资金面趋势可能出现的变化，但至少从第三季度来看，这方面的可能性不是很大。一言以蔽之，由于三年央票放量是资金面的结果，因此其并不会改变资金面原有的趋势。

　　国信证券：3年期央票利率下降3bp，是需求推动使然，更是该品种相对价值的体现。

　　随着3个月央票二级市场收益率持续下行，近期稍长期限央票(1年与3年)与3月期央票之间的利差大幅反弹，长期品种再次显现出相对价值优势，尤其是3年期由于攻守兼备的特质，在长端收益率下行空间日益有限的局面下，再度成为资金追逐的焦点。

　　鉴于未来5周到期资金较少，在央票需求增加和货币市场资金再度宽松背景下，公开市场重归净回笼格局应该是比较确定的判断。另外，11、12月到期资金规模都在千亿以下，为了实现资金的滚动操作、增加年底资金投放量，未来3个月央票发行量应该会有所提升。

　　华泰联合：本周净投放规模显著萎缩，显示经前期连续大量注入流动性，目前货币市场资金迅速充裕和资金利率大幅下行到位，央行将重新恢复零净投放或温和净回笼的意图。

　　总体来看，继5月份直至6月下旬的资金过紧，以及央行大量回注流动性后从6月底开始的资金“泛滥”之后，从本周开始央行操作已逐步进入正常化的对冲回笼操作，过去两周的“资金盛宴”已告一段落。预计下半年资金面将总体紧于1到4月份的非常充裕状态，但较5、6月份过紧状态将明显改善。

　　在回笼工具的选择上，由于人民币汇率恢复双边波动后，金融性外汇资金流入及流出我国的双向运动势必更频繁，央行可能会更侧重使用短期央票工具来完成灵活的资金收拢或投放，以便熨平更为频繁进出的外汇资金变化。

　　短端激励甚于长端

　　主持人：作为债市的风向标品种，3年央票发行利率的下行，对债市有何影响？

　　国信证券：3年期央票发行利率超预期下行必定会对二级市场收益率产生正面影响，尤其是5年期及以下部分。

　　目前10年期国债收益率已经回落至3.17%附近，虽然最新公布的经济数据引发了对于经济加速回落的猜想出现，但我们认为目前长端收益率即使没有完全反映基本面恶化的风险，也应该提前反映了一部分，因此3年期央票利率下降对收益率长端的影响应该不如中短端。

　　安信证券：与其说3年期央票利率下行对债券市场的影响，不如说央票利率下行背后所代表的资金面趋势对债市的影响。我们认为资金面的趋势将会推动债券市场收益率维持低位，尤其是货币市场的利率(中长期收益率还受宏观层面数据的冲击，比如我们认为7月通胀将创出年内新高，对收益率曲线中长端必然形成向上的压力)。

　　关注资金回笼力度

　　主持人：随着净投放规模萎缩，甚至净回笼的出现，短期资金利率的走向如何？这又将对收益率曲线产生什么样的影响？

　　安信证券：央票发行量的上升会表现为央行公开市场净投放的减少，甚至出现净回笼。但这不应当视为改变趋势的力量，它起到的作用仅仅是弱化趋势的程度，而不是方向。在这个意义上，其实我们会看到当资金面充裕程度下降后，央票发行量将随着减少。换句话说，我们不能认为央票发行量决定了资金面的趋势，更合理的认识是资金面的趋势决定了央票发行量，反而可以通过观察央票发行量以判断资金面充裕多寡。

　　国信证券：货币市场利率在充裕的存量资金背景下可能还会有所回落，但如果后期净回笼持续出现，资金利率势必将会做出反应，但前提是公开市场需要回笼一段时间以消耗存量资金。中枢水平如果以B1W(7天回购利率加权平均值)为代表应该会维持在2%以上，如果B1W中枢水平在2%以上，我们倾向于认为后期的债市收益率也会很快反弹起来。由于去年7月份发电量环比增速低于往年同期水平，只要今年7月份环比能够保持在历史的平均水平，8月份公布的7月工业增加值同比增速就会反弹，届时债市收益率可能迎来反弹的契机，毕竟彼时资金面也将收紧了一些。