招商银行资金交易部高级分析师 刘俊郁

　　随着月底银行考核及农行IPO等影响逐步走淡，前期制约银行资金面的短期因素已经消逝，债市重新恢复了活力，体现在收益率上则表现为中长期收益率带动短期收益率持续下滑。但与此同时，市场的另一种担忧也在开始发酵：即，未来的牛市格局还能走多远？特别是对于中长期品种而言，目前7-10年利率产品已经回到5月初甚至09年年中时的低位水平，随着资金成本等短期因素逐步消除及收益率的进一步走低，市场对债市何去何从的分歧开始出现。

　　我们认为本轮债市下滑的带动因素主要有两个：

　　一是受经济放缓预期进一步增强的影响，特别是市场对月中公布的经济数据普遍保持悲观，导致中长端买盘开始增加，进一步推动了中长端收益率的下滑。从周末公布的进出口数据可以看出，目前进口及出口的同比增速已经开始显现下滑迹象，特别是对于进口而言，其下滑幅度显著高于出口，内需放缓的影响进一步显现。我们预计周四公布的GDP增速仍有可能维持10%以上的水平，但增速已经开始逐步放缓，这是近期中长期收益率持续下滑的支撑动力。

　　二是受短期因素资金流动的影响，包括银行资金面已经缓解，股市不景气，楼市下滑，导致避险资金涌入债市，这一现状从全球各市场均可以得到印证，近期无论是石油等大宗商品还是黄金及股市均出现持续性的调整，唯一保持趋势性反弹的仅有债市。美国10年期国债曾一度突破3%，这与全球资金避险需求大幅增长有较大的关系。

　　对于目前中长期收益率已经接近前期低点，市场心态已经出现谨慎及观望心态，我们的观点是：未来债市的关注点在于宏观经济基本面。由于经济放缓势头已经确立，那么放缓到何种程度以及何时是底部将是决定未来债市走势的关键。目前房地产开发投资还维持高位，但随着未来库存压力的减缓，房地产开发将逐步转为“以销定产”模式，出现趋势性下滑可能要到今年下半年才开始显露苗头，但全年投资开发投资增速还将维持在较高的幅度，房地产开发及投资放缓对经济的影响可能要到2011年才显露出来。

　　未来GDP将呈前高后低的走势，二季度GDP增速还将维持10%以上水平，全年经济增速将维持9%以上的水平。今年经济增速无忧，如果放缓趋势得以延续的话，真正值得担忧的可能是2011-2012年。

　　目前谈论政策放松为时尚早。我们维持下半年经济放缓趋势幅度不会特别大的判断，而从通胀水平来看，尽管受翘尾因素的影响，未来1-2个月的CPI同比还将持续上升趋势，但从环比因素来看，食品价格依然维持3个月以来的下滑趋势，农业部和商务部的数据也显示出，短期内的食品价格，特别是农产品批发价格上涨的压力并不大，物价上涨的压力事实上已经有所缓解。我们预计6-7月份将是CPI的高峰期，之后随着翘尾消退将会出现下滑，但另一轮物价上涨或有可能出现在第四季度(历年四季度的食品价格一般均有4%-8%的涨幅，08年4季度受金融海啸影响除外)，由食品因素推动。

　　我们判断未来的央行政策将在长期维稳和短期防通胀方面取得平衡，目前谈论政策放松为时尚早。短期内央行可动用的货币政策工具有限，公开市场操作将是央行对市场资金面进行调整的主要手段。

　　如果现实走势如我们预期的话，那么预计10年期国债3%的心理关卡难以持久突破(不排除会有短时间的突破)，实际上，我们认为下半年债市走势难以再度延续上半年持续上升的格局，毕竟上半年主导市场的主要动力是资金面，未来资金成本难以达到前期低点。预计周四的经济数据公布后，债市的走势将进一步明朗，但在政策没有出现放松迹象的时候，债市难有较大的突破。短期内来看，可适当关注中短端品种的投资机会。