中信证券

　　中长端利率仍有下行潜力

　　近两周，债市走出一波快速上涨的行情。我们认为，后市尽管短端利率很难回落到去年7月份的水平，但中长端利率水平仍有可能继续向下突破。

　　一方面，收益率继续向下有阻力。由于1年期央票发行利率仍在2.09%，预计未来7天回购利率将会回落到2%附近，但总体仍高于去年的平均水平。从货币市场利率和国债利率的水平来看，目前的现券和互换利率向下突破都遇到一定的阻力。

　　另一方面，去年7月10日附近的利率水平也不一定是未来的最低水平。第一，经济增长趋弱。去年二季度经济增长环比年化增长率高达15%，而目前经济增长大幅放缓，经济增长环比速度预计与08年中接近。第二，通胀压力放缓。去年7月尽管CPI同比仍为-1.8%，但通胀预期大幅上升，高通胀的担忧开始增强，因此在互换和现券利率上也有所反应。而目前的情况正好相反，通胀尽管仍上行，但二季度数据公布后，可能会有通缩的担忧。第三，公开市场操作趋于宽松。如果二季度数据显现经济有较大幅度放缓，通胀压力减弱，央行将会继续维持低利率政策。

　　总之，尽管短端利率很难回落到去年7月份的水平，但在经济下滑预期以及货币政策总体宽松的情况下，中长端利率水平有可能继续向下突破。但鉴于今年的外部经济环境比08年更好，利率水平大幅向下突破到08年底低点的可能性不大。

　　国元证券

　　信用债机会与风险并存

　　流动性放松的机会：随着央行的持续放松流动性，加上商业银行2季度末备付等考核完成，货币市场利率必然要逐步下降，并将逐步带动短期债券利率下降。因此，在整个7月份，短期券种如短期融资券有一定的交易机会。

　　信贷放松的风险：随着经济的逐步回落，7月份和下半年商业银行信贷可能出现放松的迹象。上半年对于商业银行信贷的压制，从信贷供给方面控制了商业银行创造货币的能力，从政策效果来看无疑是比较成功的。但是对于地方政府融资平台和房地产的调控，导致贷款需求不足和经济逐步下降风险增加，加以外部需求随着欧洲债务危机的爆发走向低迷，下半年可能出现信贷政策的放松。这可能将给债市带来风险，尤其是对于中期票据市场影响最大。

　　通胀以及通胀预期的风险：下半年虽然出现恶性通胀的概率不大，但是物价持续在3%至4%区间内运行的可能性较大。尽管预计货币政策当局不会采取过紧的货币政策，但物价相对高位的运行会使得对于短期通胀和通胀预期比较敏感的中期券种相对吸引力下降。一旦短期内出现明显的通胀预期，对于中期券种的冲击影响较大。同时由于当前的中期票据二级市场到期收益率和国债之间的信用价差水平已经是较低的危机，信用价差对于中期票据特别是优质中期票据的保护作用已经十分有限。

　　安信证券

　　澄星转债再现回售压力

　　截至7月9日，澄星正股已经连续11日低于转股价的70%，转债再次面临回售压力。

　　从回售本身来看，它对发行人修正转股价的促进作用并不是很大，但是我们仍然认为公司此次修正转股价的可能性在上升，主要是由于对修正会加大股本摊薄的抵触在减少。

　　如果公司修正转股价的目的是为了促进转股，一般会将转股价调至近期股价水平。按照前二十个交易日正股平均价格估算，如果下调至7.3元，将给股价带来4.63%的摊薄，相比不下调转股价直接转股摊薄3.21%，增加的摊薄幅度为1.43%。而2008年10月份转债余额为3.17亿元，而当时股价较低，如果按照当时6元的正股价格估算，修正后给正股带来的摊薄达到8.1%，比不修正摊薄幅度增加4.9%，对正股的稀释明显高于现阶段修正。目前公司还在积极准备增发，如果按照7.89元的增发价非公开增发将会带来股本12.19%的摊薄。因此，公司对于修正带来的股本稀释应该不会过于抵触。

　　综上，我们认为此次公司修正转股价的可能性上升，如果大盘趋稳，修正的概率将会增大。不过目前澄星转债的价格已经包含了对于修正的预期，修正转股价并不会对澄星转债的价格形成较为显著的影响。

　　在必需配置转债的假设下，我们建议投资者配置中行转债、唐钢转债、新钢转债、厦工转债。