□信达证券 李建朋

　　宏观层面相对平滑，资金面却极为充裕，造就了一季度债市的普涨行情。从目前来看，虽然宏观层面大幅波动还未到来，但是资金面正在自主和不自主发生转变，随着“配置型”需求的逐步耗竭，我们对债市的预期也不由得开始从乐观转向谨慎。

　　悄然扎紧的“钱袋子”

　　资金面的收紧既有主动方面的，也有非主动方面的。主动方面是指货币政策的适度紧缩，非主动方面则是指基础货币的内生性增长将放缓。

　　主动方面，信贷控制相当于扼制住了货币供应量增长的引擎，这将削弱商业银行货币派生的能力，影响货币乘数，继而减少货币供给量，收紧流动性。由于商业银行信贷规模和信贷节奏从年初开始就被施以较为严格的控制，新增贷款规模不仅没有重现09年一季度爆发式增长的情景，而且月度新增贷款规模呈现递减趋势。其中，1月份新增信贷1.39万亿元，2月份 7001亿元，3月份是5107亿元。根据央行全年新增贷款不超过7.5万亿和M2同比增速17%的总体目标，以及货币政策前紧后松的预期，预计二季度新增贷款规模将在1.8万亿左右。当然，主动收紧流动性还包括调整准备金率、重启3年期央票等货币政策数量型工具的应用。

　　非主动方面，基础货币供给可能下降。外汇占款已经成为我国基础货币投放的主要渠道，货币政策内生性特征明显。3月份进出口逆差，打破了对外贸易长期双顺差的局面，预计对外贸易经常顺差将持续下降。如果不考虑资本项目外汇流入，则外汇流入的总量将减少，外汇储备及外汇占款的增速将下降，最终基础货币投放也将相应下降。此外，隐藏于外汇的“热钱”很可能放慢流入甚至部分流出，因为目前发达国家资本市场的表现整体上好于国内市场，而人民币升值的预期也迟迟没有兑现。

　　如上所述，货币乘数与基础货币供给双双下降，将直接导致新增货币供给的萎缩。最近公布的金融数据显示，3月M1、M2同比增速分别为29.94%和22.50%，比上月下降了5.05个百分点和3.02个百分点。

　　改善的债券供给结构

　　尽管经济复苏的势头始终犹如一把高悬之剑，但一季度债券市场依然走出了一波轰轰烈烈的“小牛”行情。我们认为，在温和的政策面和通胀环境下，债券供给结构失衡，而资金“配置型”需求旺盛最终促成了这波行情的产生。

　　一方面，投资者的“配置型”需求往往在年初集中释放。而另一方面，一季度中长期债券大量到期、国债净融资额为负，使得债券供给的结构失衡。在这种局面下，一季度收益率曲线远端大幅下行，且一级市场招标利率往往在二级市场收益率之下。

　　进入二季度，债市供给结构正在改善。中长期债券的发行将大量增加。

　　一季度中长期债券供给不足的一个重要原因是3年期央票大量到期。我们注意到，在一季度1至10年期债券的到期资金6554.42亿元中，有4640亿元是3年期央票。目前，3年期央票已经重启，将弥补3年期央票到期资金的再投资需求。

　　同时，国债净融资额为负的局面将改变。从已经公布的国债发行计划来看，二季度国债发行量大约为6780亿元，而到期量为2887.30亿元，国债净融资额约为3892.7亿元。另外，预计二季度将启动地方政府债券的发行，全年总计为2000亿元。根据去年的发行规律和资金早募集早运用的需要，大约有1500亿元以上的地方政府债券将在二季度完成发行。而国债、地方政府债券以及金融债大部分都是中长期债券。

　　“配置型”需求逐步降低

　　我们多次提到，一季度债市“配置型”行情特征比较明显。商业银行作为配置型需求的主力，持有的债券额占比直线上升，从2009年1月的57.7%上升到2010年3月的64.2%。由于“配置型”需求对于收益率的变化不敏感，这将挤压交易型投资者的空间。可以看到，基金公司债券持有比例已从2009年1月份的5.8%下滑到4.29%。

　　作为“配置型”需求，一般来说，其需求的极限是计划资金配置完毕。这种需求在年初比较旺盛。从债券指数的月K线来看，年初几乎均为上涨。原因就在于机构投资者对债券的配置型需求往往集中在年初。

　　因此，随着时间的推移和二季度债券的大量发行，“配置型”需求将逐渐消耗下降。事实上，用于债券配置的资金往往希望尽早配置完毕，以获取更多的利息收益，也就是说“配置型”的需求很可能加速下降。

　　综上所述，我们认为二季度债券市场将面临阶段性调整，“配置型”行情或将结束，建议投资者以观望为主。

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