□金元证券固定收益总部 王晶

　　银行在我国债券市场中占据主导地位。根据中债的统计，以银行为代表的存款性金融机构债券托管量大约占据整个市场的72%。因此，对银行资金供应的跟踪分析对于把握我国债券市场的走势具有现实意义。通过对未来银行债券投资资金规模的分析，我们认为，未来资金供应吃紧的迹象可能将有所显现，近一段时间的债券市场上涨行情将在4月份结束。

　　银行主动配债意愿趋弱

　　人民银行从2006年起，每月发布“其他存款性公司资产负债表”，包含了除人民银行以外的所有存款性金融机构。这一统计数据为跟踪分析银行资产的配置变化提供了可能。

　　首先，在总资产中扣除“国外资产”、“储备资产”、“其他资产”后得到了所谓的“债权资产”。“债权资产”主要由三类资产构成，一是信贷资产，二是债券投资，三是同业间的短期资金运用(包括参与央行公开市场操作的回购交易)。

　　进一步，再从“债权资产”中扣减“信贷资产”，这样便得到了银行可以自主用于“债券投资”和“同业间短期资金运用”的资产规模，暂且称其为“银行间资产”。根据历史数据不难发现，“信贷资产”与“银行间资产”两类资产的增长基本保持一致，在债权资产中的比重平均为“银行间：信贷 =37：63”。

　　由于2010年的“其他存款性公司资产负债表”尚未披露，因此目前只能推算今年1月和2月的“银行间资产”规模。数据显示，2010年1、2月，银行信贷资产分别为41.37万亿、42.07万亿，如果按照“37：63”计算，那么银行的“银行间资产”总量分别约为24.3万亿、24.7万亿(在目前严控信贷的政策环境下“银行间资产”总量可能更大)。又根据中债统计的1、2月份银行债券托管量计算，1、2月银行“债券投资”规模分别为12.37万亿、12.33万亿，因此得到1、2月“同业间短期资金运用”规模为12万亿、12.4万亿。

　　从以往的经验看，在“银行间资产”的运用上，“债券投资”规模通常要略大于“同业间短期资金运用”规模，两者在“银行间资产”中的比重约为“同业：债券=47：53”。2009年前三季度，当“同业间”的配置逐渐超过债券投资时，债券市场始终维持着下跌走势。其中的逻辑我们认为是，银行资金对债券的配置处于一种“不想配，又不得不配”的尴尬境地，缺乏主动介入的动能。

　　根据上面的测算，进入2010年，“同业间短期资金运用”规模再次超过了“债券投资”规模，类比2009年的情景，这说明目前的债券收益率水平已经无法吸引银行资金主动配置。随着央行紧缩流动性的操作，同业间短期资金运用的收益将提升，这将推动债券收益率的逐级上行。

　　市场转向供大于求

　　另一个证据在于，银行在债券市场上的比重已经从2009年11月份的73.1%下降到2010年2月份的72.3%，这说明银行在债券配置方面并没有增持的举动，相反，在整个债券市场中的参与度还在下降。

　　银行投资债券的积极性体现为，当银行认为收益率具备配置价值，买债积极性提高时，其托管量变化往往与市场总的变化相一致，甚至会更高，因此市场份额也随之增加。但从2009年11月开始，银行托管量的变化开始弱于市场总体变化，最典型的是去年12月，当时市场存量增加了3089亿，而银行持仓仅增加了665亿。2月份最新数据显示，市场存量减少了230亿，银行持仓则减少了503亿。这也说明，最近一段时间债券市场的上涨多半源于供给不足，而投资意愿正在不断下降。

　　再者，分析未来几个月银行资金的供应，假设今年7.5万亿的信贷投放按照4：3：2：1的比例分布在4个季度。那么3、4、5、6月每月大概会有7500亿左右的新增信贷，同时会产生4400亿银行间资产需要配置，暂且按照目前债券投资占50%的比例计算(按照上述分析真实比例可能更低)，投资债券的银行增量资金每月有2200亿。

　　在分析未来债券的供给方面，我们认为在2010年上半年，由于紧缩流动性的需要，央票的发行量将剧增。受其影响，3月债券存量净增4100亿，这样一来3月份银行追加的新增债券投资2200亿仅占市场总供给的54%(=2200/4100)，远没有达到银行应有的大约72%的市场份额，银行如果额外追加投资必将透支后续的资金供应，这说明市场已然开始慢慢转向供大于求的局面，未来资金供应吃紧的迹象可能将有所显现，因此我们预计近一段时间的债券市场上涨行情将在4月份结束。