□光大银行资金部 王兴峰

　　央行货币政策再度“微调”以来，长债收益率不断下行，形成牛市平坦化格局。但展望节后，目前利多债市的资金力量正悄然发生逆转，10年国债收益率继续下行到3.4%以下是不可持续的，债市或许会恢复熊市格局。

　　催生这一波“小阳春”行情的原因不外乎有以下三点：第一，股市疲软，目前上证指数已跌回3000点以下；第二，央行在春节前连续净投放及央票利率持续走平；第三，央行严控信贷规模导致各银行全面收紧信贷。根据坊间传闻，商业银行光一月份就用完了整个一季度的信贷额度，信贷紧缩至少将延续至一季度末。综合起来看，在“流动性宽裕+股市大跌+信贷收紧”的背景下，形成了“宽货币、紧信贷”的有利格局，交易型的基金、券商资金和配置型的银行资金竞相涌入债市，加之一月通常又是一级市场最为清淡的时候，所以，上述两只新债收益率创出新低也不足为奇。

　　虽然1月份中采PMI出现0.8个百分点的回落，但是汇丰PMI再创新高。笔者认为，汇丰PMI经过季节调整，能更好地反映真实趋势，因此，预计一季度国内经济有望延续高增长势头，上半年的物价压力还是比较大，1-2月份的CPI水平在2.5%左右，向好的经济数据构成了债市中长期的利空因素，长期利率继续大幅下行的理由不足。

　　根据历史经验，春节后央行往往会重启净回笼格局。另外，股市阶段调整较为充分，节后到两会召开之前或许会出现反弹。同时，随着一级市场供应量提升，新债将不再是稀缺品。综合影响下，一方面交易型基金和券商资金可能在一季度末流出债市转战股市。另一方面，在信贷紧缩的压力下，商业银行试图通过资产负债调整，压缩票据以置换出高收益贷款的空间，只要新增存款保持平稳，进入债市的资金就不会发生井喷。债券市场的资金供求将重新恢复平衡。

　　反过来说，目前10年国债收益率相当于去年9月份的水平，在通胀预期高涨的影响下，没有理由突破3.3%的“顶”，目前的水平离“顶”仅仅只有10BP左右，而比3.6%的“中枢”已经有20BP。因此，长债的风险已经开始大于机会，投资者需警惕债市“小阳春”行情出现反转。