中信证券 韩冬 杨丰 李 晔

　　上周二，1年期央票发行利率如期上行，幅度为8BP(达1.8434%)，但同一天晚上，央行对商业银行存款准备金率上调0.5个百分点的决定却着实有些出人意料。

　　同样令市场略感意外的是，上周四3月期央票利率并未上行，持平于1.3684%的水平，上周末债券市场因此有所企稳。对于未上行的原因，一方面可能是年初以来政策过于密集，央行稍稍缓解一下；另一方面也可能是准备金率的上行使得通过央票大幅回收流动性的压力大幅下降，给央票利率持平提供条件。

　　总体来看，由于2009年四季度以来银行对贷款规模的控制和外汇占款规模回升等因素，现阶段金融市场流动性状况十分充裕，准备金率0.5%的上升也仅冻结2500-3000亿左右的资金，市场流动性仍将保持较宽裕的状态，而市场在经历了多次的货币政策紧缩预期之后，对货币政策调整已有一定心理承受能力，因此准备金率上调对债券市场收益率影响比较有限，尤其是在3月期央票持平之后，使得这一影响更为有限。

　　短融收益率则稳中有降，尤其是短端收益率。除AAA短融收益率变动幅度较小之外，其余各等级收益率下行明显，主要原因可能有绝对收益率相对合理、短融净供给有限和谨慎预期下投资者缩短资产久期等。

　　从目前的利差水平看，AAA短融与央票利差在70BP左右，仍处于较合理水平，短期内短融市场可能仍将表现平稳；如果上述利差缩窄到60BP以下(可能缘于短融收益的下降，也可能缘于央票收益的上行)，则投资者所面临的利率风险将逐渐加大，对短融的投资可相对谨慎。

　　相对于短融来说，中票期限由于更长，其收益率变化与CPI和存贷款利率的相关性更大。考虑到准备金率的上调对于平衡各季度新增贷款，平滑宏观经济运行和管理通胀预期等有积极效果，因此对中票市场的影响不能完全以利空看待；同时从趋势来看，一季度再度出台力度较大的从紧政策(如提高存贷款利率和准备金率等)的可能性较小。因此综合考虑基本面和政策面因素，短期内中期信用产品收益率保持稳定的可能性较高，而次优等级中票收益率甚至可能出现稳中有降的情形，超AAA和AAA等级中票由于信用资质与央票最为接近，因此所面临压力稍大。

　　另外需要关注的是，资金面的宽松、谨慎预期下的短久期投资策略和短融净供给较少等因素共同作用，可能会使得资金转而投资于2-3年期的较短期限中票或企业债，这类产品利率风险同样相对较小，且收益率相对较高，由于与1年期短融期限利差较高，在获得更高票息收入的同时，还可获得可观的下滑收益，因此易获得投资者追捧，收益率存一定下行可能。