长城证券 胡雪梅

　　本周央行公开市场净回笼资金量达到1020亿。继3个月央票利率上升后，1年期央票利率也上升了8BP，而央行发行的500亿3个月央票发行收益率持平于 1.3684% ，再次出乎之前市场预期，开展的 400 亿元 91 天期正回购操作利率为 1.36% ，也较上周持平，公开市场操作工具利率上周突涨后又都启平势，短期内或将有利于债券市场走势。3个月央票的持平可能与目前一、二级市场利差较小以及热钱流入较多等因素有关。至于下周1年期央票的利率是否上升，则取决于其一、二级市场利差变化、信贷增速和热钱流入速度等多方因素的博弈。尽管本周1年期央票利率上升在意料之中，但存款准备金率却意外上调0.5个百分点至16%，目前存款准备金率已经处于一个较高的水平，而央行仍然选择提高存款准备金率，可见流动性收紧的趋势有所增强，另外由于存款准备金率的意外上调，市场对于加息的预期也有所提前。

　　从银行间一级市场看，本周发行的新债较多，短融和中票的发行利率基本持平，央行宣布存款准备金率第二天早盘，短融一二级溢价有所缩小；本周发行的企业债认购较为踊跃，目前市场对于信用债的热情不减。从银行间二级市场成交情况来看，待偿期1年左右的央票成交在2.15%附近，上涨了5BP，1.4年附近的央票成交在于2.4%附近，上调5BP；国债方面，5年多的国债成交在3.39%，下降了6BP，9年左右的国债成交在3.68%，下降了2BP， 13年多的国债成交在3.97%附近，下降了1BP；政策性金融债方面，3年的金融债收于3.03%，上涨了2BP，5年左右金融债收于3.73%，上涨了4BP ，10年金融债收于4.03%，上升1BP。

　　元旦过后，央行的政策调整组合拳迅速推出，三月期和一年期央票发行利率相继上调，公开市场净回笼资金量不断放大，存款准备金率也自2008年底实施适度宽松货币政策以来，首度上调了0.5个百分点。我们认为这一系列的调整措施的推出，是对适度宽松货币政策的微调，而不是政策转向。面临日益显现的通胀压力，货币政策将由前期的全力“保增长”，过渡为兼顾“低通胀”，主要目标是防范金融行业整体风险，抑制资产价格泡沫产生，从长期看有利于经济平稳快速复苏。这虽然符合我们前期对货币政策调整的判断，但推出时机超乎市场预测，市场反应强烈。以前的报告中我们谈到过本轮经济复苏的政府主导特征，目前看经济复苏的政策依赖性依旧超过经济体自生性作用，此时央行政策的频繁微调，对证券市场的影响非常明显。本周债券市场利率产品延续上周的跌势，风险进一步释放。