成交量的萎缩使得债市无所作为。昨日交易所债市延续小幅波动态势，收于122.34点，全天成交2.5亿元。盘面看，中长期券种相对较强。

　　昨日央行发行500亿元三个月期央票，中标利率为1.3684%，暂停上升态势。市场人士认为，存款准备金率已上调，流动性对冲压力缓和，因此发行利率继续上调的紧迫性降低。同时进行400亿元91天正回购，利率也持稳于1.36%。

　　央行上调存款准备金率，被市场解读为宽松货币政策开始退出。若真如此，紧缩政策还将接踵而至。首先，从公开市场操作来看，央票利率可能不会是一次性调整，而是进入了一个连续性上调的通道中。依据以往经验，一年期央票利率将会上行至一年期定期存款利率之上，市场推测一年期央票利率的目标可能在2.65%左右。从央票发行规模来看，可能也将随着利率的走高而加大，以达到“紧缩”流动性的目的。值得关注的是，本月23日，2007年发行的3年期央票将会到期，届时会否重启3年期央票的发行是观察央行对未来相对长期的流动性态度的窗口。

　　其次，从人民币汇率来看，从2008年6月份人民币兑美元汇率停止升值以来，汇率政策就基本与出口挂钩了，去年12月出口数据的大幅攀升，意味着汇率的调整步伐也已经迫近了。 如果1月份出口增速回到20%以上，人民币随时有可能在2月份重新升值。

　　再次，利率的变动，央行启动紧缩工具在控制市场流动性的同时也针对通胀预期的升温，受恶劣天气影响，农产品价格飙升，导致市场普遍认为2009年12月CPI将升高到2%左右，加上央行对通胀控制的前瞻性，很可能使得加息手段提前使用。我们认为二季度在PPI拉动下的通胀继续上行将非常有可能引发加息政策的落地，全年可能会有两到三次加息，幅度在0.54%到0.81%之间。

　　总的看来，市场将不断面临政策的考验，经济层面存在的过热苗头可能让市场再次低估了政府“适度”的决心。因此有必要对政府下一阶段的政策走向拉响警报，这种政策效力也将在债市扩散开来。(川财证券 刘藉仁)