国海证券 段吉华 李杰明 陈 亮

　　根据国内宏观经济、物价水平和财政货币政策等实际情况，并借鉴美国上世纪70年代至今多次经济衰退后的收益率变动经验，我们预计2010年利率产品的波段操作机会较少，收益率更多是处于箱体震荡，但区间逐步上移的过程；相比较而言，信用产品特别是高收益信用债如城投债的小牛行情值得期待，但资本充足率是其最大制约。

　　利率产品波段操作机会小

　　目前，国内1年定期存款基准利率稳定在2.25%的较低水平，1年期央票利率和3、5、7、10年期国债收益率均在2009年出现一定幅度的回升。在存款基准利率保持低位稳定的背景下，未来国债收益率的进一步上涨很大程度上需要1年期央票发行利率的上涨来带动。

　　尽管预计存款基准利率在2010年仅上调0-1次，但偏低的1年期央票发行利率有向上回归正常估值的需要，这使得国债收益率将更多地处于箱体来回震荡，但区间逐步上移的过程。从而导致利率产品波段操作机会较小。

　　金融海啸期间，中票与国债收益率利差扩大较小，未来收益率变化受国债收益率变动影响较大。

　　金融海啸对国内的冲击相对较小，特别地，对于资质优秀并在信贷市场处于优势地位的中票发行人而言，基本面的影响并不大。

　　从5年期中票与国债收益率利差变化来看，利差波动比较稳定，并且目前的利差水平与金融海啸全面爆发前变化不大。因此，其未来收益率变化受国债收益率变动影响较大。

　　高收益债行情值得期待

　　城投债和房地产公司债是高收益信用债的主要品种。我们以交投活跃的08铁岭债和08新湖债与同期限国债的收益率的利差来分析。

　　08铁岭债看成7年期债券，08新湖债看成6年期债券，分别与期限相近的08国债14和07国债14做比较。从利差绝对值来看，高收益信用债特别是城投债仍有一定的下降空间，而且下降空间大于中票。从这个角度来看，高收益信用债行情值得期待。然而，资本充足率是影响高收益信用债行情的最大制约。

　　与中票具有广泛的投资主体以及主要投资者(以上市银行为主)补充资本金渠道较多不同，城投债的最大买家是农信机构和基金，而经历了2009年的信贷高峰后，农信机构原本紧张的资本充足率更显得捉襟见肘，这使得城投债难以再次出现类似于2009年上半年的火爆行情。

　　出于估值比价原因，城投债的收益率也直接影响交易所高收益房地产公司债的收益率水平。

　　对于基金而言，其大类资产(股票和债券)的转换主要受股票市场行情的影响，较难把握。特别地，在股市没有明显走熊时，其对债券资产的配置将更多地以流动性高的短期央票为主，从而难以成为高收益债券的长期稳定投资群体。

　　因此，尽管城投债在上半年很可能出现一轮小牛行情，但不宜期望过高。特别是，随着信贷的投放，银行的资本充足率压力不断加大，将直接促使小牛行情的结束。而对于交易所高收益公司债而言，其行情实际上已在2009年末进行了大半。

　　从而，2010年留给交易户的机会并不多，而且机会的出现均伴随着较高的利率风险，火中取栗味道甚浓。相比较而言，无论是利率产品抑或是信用产品，收益率均在2009年出现较大幅度的回升；而且，利率产品的1年持有期收益率普遍在2%以上，信用产品的1年持有期收益率普遍在4-6%，对于配置户而言，市场环境要明显好于2009年。

　　从1年持有期收益率来看，信用产品在2010年是不错的投资选择。

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