□国信证券 李怀定

　　通过对宏观经济和货币政策的相继展望，我们认为4季度利率产品市场总体上依然没有明显的交易性机会，继续建议交易账户以防御为主，4季度利率产品风险远大于机会。原因如下：

　　首先是基本面，我们预计4季度城镇固定资产投资、消费品零售与工业增加值当季同比增速都有望大幅提高，而贸易余额也有望明显回升，其中受去年基数影响，出口年底单月绝对规模有望恢复到去年同期水平。一句话，我们预计4季度经济强劲复苏，并且步伐有望超过市场预期。我们也预计4季度物价环比将会继续上涨，下一轮通胀周期将在4季度来临。也就是说，无论从经济增长还是从通胀角度来看，4季度基本面因素对利率产品市场都是不利的。

　　其次是银行债券需求，由于我们认为4季度信贷投放规模不会急速回落，很有可能还是保持较高的水平，因此商业银行目前还缺乏足够的兴趣去投资债券。事实上，8月份金融机构信贷收支数据显示，股份制银行和其他金融机构分别减少有价证券及投资238亿和14亿元，股份制银行减少有价证券及投资在今年只有2月份和8月份出现，2月份是受全球定量宽松货币政策引发通胀预期所致；从上市股份制银行核心资本充足率数据显示结果来看，8月份应该是受银监会欲把核心资本充足率从4%上调至7%有关。如果股份制银行4季度仍有投放信贷动力，那么后期必然还会继续减持债券。

　　第三是资金面，我们预计4季度银行体系资金继续呈现紧张局面，除信贷投放规模不会急速回落这一因素外，银行超储率较低也是一个重要因素。此外，如果4季度央行明显加大回笼力度和提高长期限工具的回笼比例，那么公开市场到期资金将会明显减少也是资金面趋紧的一个重要因素。

　　第四是政策面，虽然央行不会采取加息和上调准备金率措施，但受较高的新增贷款规模和即将来临的通胀周期风险影响，央行为保证公开市场操作工具的顺利开展，预计4季度会再次放开央票发行利率管制，此时央票发行利率继续上升的可能性非常大，这对债市收益率冲击非常明显。

　　第五是债券供求缺口，4季度利率产品总发行量预计在6050亿，其中国债、政策性金融债分别为4000亿和2050亿，由于4季度国债、政策性金融债到期资金分别为2670亿和1460亿，导致利率产品净增加只有1900亿，规模比2、3季度小很多，因此利率产品供给压力在4季度应该不会很明显。不过从9月份信用产品发行规模较8月份增加幅度近1900亿来看，我们认为4季度债券信用产品方面对债市供给压力可能会比较大。

　　最后值得一提的是，我们预计保险机构对利率产品的需求可能也在减弱，通过观察04-08年期间扣减赔款和给付后的保费收入净额季度分布情况，可以看出4季度保费收入净额通常都低于年内其他三个季度，这意味着4季度可投资于债券的资金总额较此前有所回落。与商业银行不同，由于保险机构不受银监会相关规定约束，而当前信用债-利率产品收益率利差又在不断扩大，因此在可用资金有所回落背景下，保险机构对信用债的配置可能更感兴趣，这也不利于4季度利率产品走势。

　　既然4季度利率产品风险远大于机会，交易账户久期就应尽可缩短。从10-7Y和10-5Y国债收益率期限利差来看，相对5年期和7年期，10年期国债收益率4季度有补涨的可能，交易账户应尽早出仓，规避风险。从金融债-国债利差来看，建议投资账户优先配置国债，尤其是7年期和10年期品种，3年期和5年期国债配置价值开始不如金融债，而2年期金融债配置价值也正在减弱。就浮息债方面，鉴于对基准利率的判断，预计在4季度的大部分时间内难有明显的交易性机会，但考虑到4季度末CPI同比涨幅反弹至1.7%，因此浮息债交易机会可能在12月份有所表现。结合固息债收益率走势判断与固-浮收益率利差走势来看，预计4季度浮息债表现应该明显好于固息债。