□信达证券 李建朋

　　年内通货膨胀和加息均不可期，宏观经济对债市的冲击正在缓和，因此收益率难以继续大幅上升。在商业银行、保险机构等的资金配置型需求的支撑下，预计年内债券收益率将在当前水平小幅上下波动。

　　超常规货币供应理应回落

　　2009年以来，新增贷款和存款之间表现出良好的联动性：新增贷款增加的同时，新增存款也相应上升；反之则相反。7月份，金融机构人民币各项贷款新增3559亿元，为09年1-7月份以来月新增人民币贷款最低值；相应地，当月金融机构人民币存款新增3003亿元，同样为09年1-7月份的最低值。

　　存贷款之间的这种联动性，反映出上半年部分新增的贷款立即转为存款，没有充分流入实体经济，实体经济活力有待进一步激化。08年年底以来，随着经济财政政策和适度宽松货币政策的实施，货币供应量快速增长，M2连续6个月保持20%以上的同比增幅，远远超过了同期工业增加值的同比增长速度。

　　我们认为，随着宏观经济逐步回暖，超常规的货币供应将回落，最终与实体经济需要相适应。事实上，目前货币供应量已经足够，下半年信贷对经济的支持，不在于信贷总规模的继续扩张，而在于信贷结构的进一步优化。

　　通胀预期趋于稳定

　　近期政策面的种种举动，似乎在为稳定通胀预期做出努力。上周六，国家统计局副局长许宪春表示，改革开放以来，中国通货膨胀与经济增长之间具有正相关特征，为了避免通货膨胀率快速上涨和周期峰值过高，中国应努力保持经济平稳回升，避免经济增长率在短期内急速上升。回顾8月初，国务院、央行等强调将继续维持积极财政政策和适度宽松货币政策，这些表态或许同样出于稳定通胀预期的考虑。

　　此外，近期公布的一系列宏观经济数据，提醒了投资者目前依然处于通缩阶段，一定程度上平抑了市场的通胀预期。根据统计局最新公布的数据，7月份CPI当月同比为-1.80%，而6月份为-1.70%，1-7月CPI累计同比为-1.2%。需要注意的是，在7月份CPI同比数据中，翘尾因素较上半年有所下降(为-1.39%)，然而新涨价因素(继6月份之后)再次呈现负值(-0.41%)。已知09年后续数月翘尾因素均为负值，如果新涨价因素等于1-7月的平均值0.3%，那么在11月CPI同比数据将转为正值(0.1%)；然而，如果新涨价因素继续为负值，那么09年后续数月CPI同比数据将继续为负值。

　　配置型需求依然占主导

　　资金配置型需求依然占主导。7月份，商业银行大量增持了国债和金融债，保险机构也被新发行的国开债较高的票息所吸引而大量增持。

　　根据中国债券信息网公布的6、7两个月份主要券种持有情况，我们可以大致观察到6-7月份投资者债券需求集中在资金配置型需求。作为资金配置型需求的代表，商业银行主要增持了国债、企业债和政策性金融债。其中，全国性商业银行由于资金成本低、对流动性和安全性要求更高，主要是大量增持国债和政策性金融债；而城商行则主要侧重于收益率更高的企业债券。

　　资金配置型需求的另一代表——保险机构7月份增持了国开行金融债123.84亿元。我们认为，增持的原因在于7月份国开行发行的3期金融债，符合保险机构的需求——期限较长且票面利率较高。7月份国开行陆续发行了第6、7、8 期金融债，期限分别为20年、10年、10年，实际发行额分别为200亿元、200亿元和300亿元，票面利率依次为4.6%、4.04%和2.90%(1年定存+0.65%，浮息债)，高于同期国债收益率。

　　而基金在7月份全面减持各种债券，截至7月底仅持有593.06亿元国债，占所有投资者持有国债总量的1.15%，远低于去年年底2.11%的水平。

　　收益率短期或已见顶

　　债市收益率短期或已见顶。与08年下半年不同的是，近期债券收益率上行的推动力源于市场对于通货膨胀的预期，以及由此而来的加息预期。然而，年内通货膨胀和加息均不可期，宏观经济对债市的冲击正在缓和，收益率难以继续大幅上升。此外，目前收益率已经上升到06年的水平，而当时CPI同比在0.8%到2.8%之间，通胀通缩压力均比较小，存贷款基准利率也处于低位，因此其债券市场收益率有较好的参考性。

　　在商业银行、保险机构等的资金配置型需求的支撑下，预计年内债券收益率将在当前水平上下小幅波动。目前的收益率水平对商业银行、保险机构的资金配置型需求有吸引力。保险机构7月份大量增持了国开行债券，说明无风险债券10年期4%左右的收益率目前对配置型投资者已经有吸引力。8月7日招标的贴现国债15、16两期，发行参考利率分别为1.3119%和1.6294%，认购倍数高达3.1760倍和2.6460倍，说明这一利率水平对投资者有足够的吸引力。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。