东航金融 樊乐乐

　　8月5日以来，随着7月新增信贷大幅回落、股指连续放量下挫、新基金发行明显放缓、新股发行以小盘股为主等有利因素逐渐累积，股债跷跷板再度向债市倾斜。而本周初，三部委联合表态力稳股市的举措依然未改股指5连阴的弱势格局，更显示市场心态正发生微妙变化。在基本面趋势未改但短期利空因素释放充分、利多因素正逐渐向债市倾斜的过程中，债市将进入平稳运行阶段。

　　信用溢价升势有望放缓

　　自2009年6月以来，短期融资券存量规模持续下降，供求关系明显改善。

　　从供给角度看，截至2009年7月，A+级短期融资券存量规模下降1个月，AA-级短期融资券存量规模持续下降2个月，AA+级连续下降3个月，AAA连续下降4个月。8月至今，A+级短期融资券存量续降7亿，AA-级续降22亿，AA+级续降57亿，AAA级续降275亿元，AA级短期融资券在存量规模持续上升5个月后亦下降17亿。从需求角度看，短期融资券作为短久期高收益品种，具有较高的利率风险防御性，机构配置需求稳定。短期融资券供求关系的持续改善料将抑制短期融资券收益率大幅上行。

　　目前信用溢价升幅有望放缓，AA及AAA安全边际较高。中债最新数据显示，相对于央票而言，当前1年期AAA级短期融资券信用溢价较历史中值高18.37%；AA+级溢价较历史中值低14.74%；AA级溢价较历史中值高14.36%；AA-级溢价较历史中值高0.63%；A+级溢价较历史中值高13.78%；A级溢价较历史中值高29.72%。A、AAA与AA级短期融资券信用溢价已回升至历史相对高位。考虑到A级品种流动性差(已连续9个月停发且8月至今存量仅新增0.25亿元)，AA与AAA品种具有更高的安全边际。鉴于当前明确的宏观经济复苏趋势并不支持信用溢价大幅攀升，因此我们认为，近期短期融资券信用溢价升势有望逐步放缓。

　　受央票利率企稳指引

　　从近日公开市场操作结果看，8月11日28天正回购利率上升2BP至1.18%，升幅较上期下降2BP，1年期央票发行利率较上周上升2BP，至1.76%，升幅亦较上期下降2BP.28天正回购利率与1年央票发行利率已呈现明显启稳迹象。

　　近期的票据转贴利率小幅回落，有助于推动短期融资券收益率回稳。历史数据显示，AAA级与AA级短期融资券与6个月票据转贴现率报价中值走势均呈高度正相关，而6个月转贴率报价中值的5日均值与票据市场转贴报价笔数的5日均值呈负相关，由于7月末以来转贴报价笔数5日均值已由7月末低点(34.4笔)回升至近期的51.4笔，转贴现利率报价中值亦显露小幅回落的态势(由7月末2.114%回落至2.098%)，因此，预计未来短期融资券收益率回稳的可能性较高。

　　回购养券意愿将回升

　　货币市场资金面趋于宽松，机构回购养券意愿料将回升。数据显示，AAA级短期融资券收益率与7日回购利率呈正相关。上周末7日回购利率收于1.5489%，较前一周末回落33.34BP,这是7日回购利率在持续上行3周后首次出现大幅回落。同时，1日回购成交占比在连续3周徘徊于62%-64%之间后，上周首次回升至75.8%，而7日回购占比则由两周前的33.11%回落至18.08%，1日回购成交占比显著回升与7日回购利率明显回落均预示，货币市场资金面阶段性趋于宽松。而近期新股发行以小盘股为主则更有助于回购利率波幅收窄，从而提升机构回购养券的意愿，对短期融资券收益率企稳构成支撑。

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