中信证券 胡航宇 傅雄广

　　从近期国内银行间债市走势来看，政策性金融债及中期票据走势要显著强于国债。

　　如10年期国债一直维持在前期的高点3.5%左右，而10年期金融债的收益率则从前期的高点下降10bp左右，目前10年期金融债隐含税率仅为10%左右，处于历史最低水平之列，我们认为这主要是由于金融债阶段性供给较少，国债供给偏多的原因。中票走势较强的原因我们认为主要是由于发行人相对主承销商更为强势，使得近期发行的中票一级市场利率较低，偏低的一级发行利率一定程度上抑制了二级收益率的上升。短期来看，我们认为当前银行间债市定价存在结构性高估。

　　第一，从隐含税率来看，当前5~10年期政策性金融债相对于国债的隐含税率仅为10%左右，3年期金融债的隐含税率也仅为14%左右，AAA中票的隐含税率为25%左右，均处于历史最低水平之列。金融债隐含税率偏低很大程度上是由于发行人倾向于发行浮息债导致固息债供给偏少的缘故，而中期票据隐含税率偏低则是由于一级市场发行利率偏低(发行人较主承销商更为强势)导致二级市场收益率上升受限的缘故，如未来银行间交易商协会基于保护投资人利益角度强势介入中票定价，则可以预期中票收益率未来将存在较大的上升压力；

　　第二，从绝对收益率水平来看，我们认为当前银行间中长期国债收益率中已经包含了1~2次加息的预期，基本面能够支持当前国债收益率企稳，但国债市场最大的问题在于持续的供给压力。8月份财政部还将发行7年期和20年期国债，市场届时可能又将面临压力；

　　第三，从6、7月份主流机构持仓变动来看，基金公司继续大幅减仓，7月份基金公司减仓超过500亿，成为最大的做空机构。商业银行则加大了增仓的力度，7月份增仓约2700亿。值得注意的是，保险公司在持续数月减仓后，7月份重新开始了增仓的进程。总体而言，从机构行为变动来看，我们认为债市做多的力量在增加，做空的压力在减弱，一个主要的问题是当前债市做多的力量主要为大行等配置型机构，而它们并不希望债券收益率下跌。

　　我们建议配置型投资者可积极配置Shibor浮息债，主要出于两方面的考虑：第一，根据以往经验，在加息过程中，3MShibor的上升幅度要远远高于3M央票，在此过程中，3MShibor和3M央票的利差一般会从20~30bp上升至100~150bp，考虑到明年很可能进入加息周期，因此3MShibor利率未来具有较大的上升空间；第二，即使明年不加息，考虑到新股持续发行以及央行货币收紧的趋势，回购利率很可能会逐级上升，这必然带动3MShibor报价利率的上升。

　　从策略上看，我们建议投资者采用3MShibor浮息金融债+互换(收固定、付浮动)的组合。以5年期品种为例，这一策略可获得4.2%的收益率，高于当前5年期政策性金融债100bp左右的水平。

　　此外，从规避风险的角度来看，我们建议投资者可积极配置1年期以下的国债，考虑税收因素，当前的短期国债收益率显著高于同期限的央票。

　　考虑到当前交易所信用产品仍具有一定的投资价值，我们建议交易型投资者可继续加仓。

　　从3年、5年期金融债与同期限Repo互换利率的利差来看，目前利差为-20bp左右，仅低于2007年5、6月份加息预期最强烈的时候。从历史数据来看，大部分时候互换利率要低于同期限的金融债，因此从常规思维来分析，3年、5年期的Repo互换利率偏高了，但我们认为应该从另外的角度来看待这一问题：(1)目前的金融债隐含税率仅10%~15%，其收益率是偏低的，未来金融债收益率上升会扩大其与同期限Repo互换的利差；(2)利差“较低”不意味着利差不会“更低”，考虑到未来大盘股发行较多(如中冶、汇丰、中移动等)以及货币逐渐收紧的趋势，未来回购利率上升至新台阶的可能性很大，这必然带动Repo互换利率的上升；(3)4季度CPI由负转正后，投资者的加息预期很可能会陡然增加，根据以往经验，这必然会在互换利率上得到剧烈体现；(4)从做空Repo互换的时机选择来看，我们认为最佳的时机可能在4季度，目前投资者最佳的策略可能是保持观望。

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