庞爱华

　　当前的实体经济、宏观政策和市场预期都进入了一个相对关键的阶段，如果要对这个阶段进行定性的话，那就是各个因素都在寻求转向的切实依据，并且在积极寻找尽可能多的依据。

　　债市短期稳定

　　从基本面看，全年经济增长保8已经没有任何悬念，但经济发展质量能否导致其他负面因素出现则是市场关心的主要因素(比如新增贷款导致的流动性是否大幅度消退)；从政策面看，面对收缩流动性的可能性和必要性，央行究竟采取什么政策以及收缩节奏，则对基本面和市场预期起着不可忽视的作用；而从市场预期来看，排除部分子市场(主要是指信用市场)之外，在今年的时间出口内收益率调整基本到位，市场在寻找下一个转变依据，而市场上存在的依据又很多，如央票利率、股市、贷款减少、CPI转正等。

　　单纯从利率波动来看，在1年期央票发行利率达到1.7%后，已经接近市场短期内的心理预期价位，市场利率短期内存在稳定的可能。我们也认为3年以下的债券利率调整基本到位，这对债市来讲，是一个短期性的稳定。但是我们也同时认为，这段时间(9月份之前)只是后期大熊市前端的暂时休息。

　　中票利率调整滞后

　　但对于中票来讲，我们并不看好，首先是利率调整滞后，近期调整幅度明显小于主权债券市场，如从6月29日至7月29日这段时间，3年期和5年期金融债收益率上调了40~50bp，但3年和5年AAA和AA+级中票只上调了20~40bp;其次是中票流动性存在天然的缺陷：发行量相对较少，相互替代性不强；最后是交易商协会态度未定，其收益率存在大幅变动的可能。

　　中票市场利率调整之所以滞后主权级债券市场，我们认为原因不外乎有以下几个：一是中票的收益率高，具有一定的相对投资价值；二是中票发行人基本以国有企业为主，部分发行人还是具有一定市场垄断地位的央企，所以市场窃以为发行人的信用风险较小；三是部分价格谈判能力较强的发行人在发行利率方面对市场调整形成一定的支撑。

　　对于中票的相对投资价值，我们通过研究中票发行以来的数据发现，AAA级中票与金融债之间的利差均值在75bp左右，AA+级中票与金融债之间的利差均值在130bp左右；AAA级中票利差最高曾经达到过120~140bp，最低曾经达到过23~33bp；AA+级中票最高利差达到过240~260bp，最低到过63~76bp。

　　目前3年期AAA级中票利差为57bp，5年期AAA级中票利差为76bp，3年期AA+级中票利差为68bp，5年期AA+级中票利差为121bp。即3年期AAA级中票利差处在合理利差与最低水平之间的中位处，5年期AAA级中票利差处在合理水平上；3年期AA+中票处在最低水平上，5年期AA+中票利差处在最高利差的1/2处。除了5年期AAA级中票外，其余利差相对偏低，风险最大的则是3年期AA+级中票。

　　另外，虽然从中票利率的基准利率——同期限金融债利率走势来看，如果以一年定存为基准(忽略其中的活期和定期存款比例的变化)，当前的3年期和5年期金融债利率基本调整到位(虽然3年期金融债利率差强人意)。这个结论意味着中票市场利率将以较大的概率维持稳定，直到央行展开加息进程。但考虑到信用债本身的特殊因素，我们认为近期是出掉中票的一个较好的时机。

　　(作者单位：中信银行)

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