□本报记者 方家喜  

　　在经历2008年四季度快速上涨后，今年上半年，债券市场的表现相对平静。特别是在二季度开始逐步走弱后，市场普遍判断，债市的牛市周期已经结束。市场机构认为，利率和宏观经济环境两个因素将使下半年债市呈现震荡格局。 

　　下半年或现震荡格局 

　　公开资料显示，今年上半年债市共发行各类债券总额33639.81亿元，相比去年同期的39942.85亿元，减少了15.78%。 

　　国元证券研究报告指出，在上半年债券市场的各个品种中，包括国债和政策性金融债等在内的利率品种走势较弱。相比利率市场的走弱，信用品种的状况则相对较好，短融一直受到投资机构的追捧，其与央票之间的利差也保持持续下降的态势。对于企业债和中期票据等，这种情况同样存在。 

　　研究显示，只有当CPI发生趋势性改变阶段，上证国债指数才会出现大幅趋势性上涨或者下行；其他阶段，上证国债指数震荡横盘。目前，宏观经济依然处于通缩状态，CPI年内难以发生趋势性改变，下半年债市很可能维持高位震荡态势。 

　　兴业银行的最新研究报告认为，对照历史走势，债市当前正处于收益率的盘整期，如果未来信贷增速继续上升，那么，2010年年初就可能面临债券大熊市，且不排除提前来临的可能性。无论从信贷增速见底的时间，还是从信贷增速快速回升的时间来看，当前都位于历史上收益率的盘整时期。考虑到货币对通胀的传导作用，用信贷增速开始快速回升的时间点来计算，大概经过14个月左右将出现收益率的大幅上扬，这意味着2010年年初债券大熊市可能来临。 

　　兴业银行表示，与2002、2003年相比较，IPO冲击可能是债券大熊市提前到来的导火索。IPO冲击明显影响银行的流动性，特别是大盘股IPO，将造成银行的流动性紧张，在债券供给压力较大的情况下，利率的大幅上行可能提前来到。 

　　两大因素主导后市 

　　近日，多家市场机构对影响下半年债券市场的因素进行分析认为，利率环境和宏观经济环境将左右债市后期走势。 

　　中信证券表示，利率是影响债市的最主要和最核心因素。上半年，由于央行并没有调整利率，因此，利率因素在上半年没有对债券市场产生实质性影响。下半年央行加息的概率仍然很小。 

　　兴业银行表示，未来3个月将迎来国债发行的高峰期，总共发行24期，发行量将会是2009年最高的季度。另外银行次级债的规模也有扩大的迹象。不过，虽然债市发行和股市IPO对资金会带来一定影响，但宽松的货币政策不会改变，充裕资金会消化未来大量的债券供给。 

　　海通证券则表示，目前货币市场利率的陡峭化上行，表明市场对未来资金面的预期趋于紧张。海通证券认为，前期信贷规模大幅增长间接导致了债券需求的降低。同时，随着IPO的重启，股票市场的扩容也对债市的资金面造成影响。再加上上半年A股上涨幅度超过60%，股票市场的“赚钱效应”导致许多投资机构尤其是基金纷纷撤离债市，投资于股市，机构对债券的避险需求大幅降低。 

　　机构认为，宏观经济环境是同时影响下半年债市的另一个重要因素。银河证券分析师陶存指出，经济的好转及通胀预期的增强都会降低投资者对债券的需求，而这一情况在下半年还会得以持续。 

　　投资机会大于风险 

　　机构表示，这波反弹在6月之后开始表现乏力，债市又重新进入新的整理阶段。在担心未来通胀风险抬头的同时，市场继续期待新的投资机会。 

　　申银万国证券研究所近日发布报告指出，下半年债券市场的机会大于风险。投资机会主要集中在性价比较高的3-7年期国债品种、金融债、3-5年的定存浮息债，以及信用资质较差、收益较高的2-5年期信用债。 

　　申银万国认为，经济复苏的缓慢将成为债券市场机会的主要正面支撑。美国经济复苏步伐放缓，市场的经济乐观预期面临向下修正，全球低利率的环境仍没有根本改变;国内仅靠投资难以真正带动经济全面复苏，宏观经济超预期的可能性较小，债市面临的风险不大。而一旦经济反弹的持续性和幅度低于市场预期，债市的机会将更为明确。而且经济没有复苏前，宽裕的货币政策不会改变，经历半年的低利率之后，在收益要求下的机构配置压力加大。 

　　有关研究员指出，由于反映了经济反弹的预期，债券收益率上行风险不大。在收益率窄幅波动的情况下，票息收益将是主要收益来源。随着收益率的上行，建议加大配置的力度。一旦信贷增速下降，投资效应回落，债市将出现更大的交易型机会。 

　　基于上述整体判断，申银万国指出，对于交易型机构而言，6个月持有期内考虑风险和收益，3-7年期国债品种性价比较高。随着投资债券久期的延长，价差和票息收益均上升，持有期收益也越高。 

　　信达证券在下半年债市投资策略报告中指出，下半年债券市场将以商业银行的配置型需求为主。债券投资收益主要来自持有到期的利息收入。在资金配置型需求占主导的债券市场，二级市场成交量将下降，市场流动性下降。

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