川财证券 刘藉仁

　　昨日债市继续调整，开盘121.46点，盘中因010710成交跌幅过大导致跳水，收于121.27点，跌0.15%，全天成交3.3亿元。

　　昨日央行发行500亿元三个月票据，中标利率为0.9650%，本周公开市场净投放1150亿元人民币，创出近5个月来最大净投放量。其主要是因新股发行重启带来的流动性紧张，央行遂净投放资金以解燃眉之急。本周二央行暂停28天正回购操作，我们认为这只是基于货币市场资金供需平衡的短期行为，而并非进一步发放流动性的开始，不改变央行流动性操作“微调”的判断。从实际资金流向上看，进入6月份以来，央行公开市场的操作在略微收紧。6月份第二周净回笼150亿元，第三周净回笼10亿元；而此前的5月份央行总体净投放1020亿元，其中5月第三周净投放630亿元，第四周净投放800亿元。不过这并不意味着央行流动性管理已经进入持续收紧阶段。实际上3月份以来央行的公开市场操作一直是在净投放和净回笼之间轮换，6月份到目前的净回笼规模为120亿元，也要明显低于今年4月份390亿元的净回笼规模，单周的规模更是明显低于4月份。IPO的开闸很大程度上可能导致央行每周的公开市场操作更加“微调”，今后一段时间央行都难以出现持续明显收紧的选择。

　　资金面上，热钱的持续流入充裕市场流动性。有数据表明，4月和5月净流入规模分别为33亿美元和157亿美元。热钱自4月份起持续流入，其开始逐步替代规模难以继续上扬的信贷，成为维持下半年国内市场流动性的重要支撑力量，其将与IPO对流动性吸纳的影响形成对冲，因此我们对流动性形势继续保持乐观。

　　热钱的持续流入使得人民币海外NDF市场已预期人民币一年后升值至6.68的水平，升值概念再度升温，升值效应也将推涨未来通胀的速度，加速资产价格重建。目前资金从避险需求进一步转向风险偏好，加上中国经济恢复速度较佳，这将导致在新一轮的资金配置中，中国再次成为热钱的首选目标；而另一方面，中国央行在短时间内又必须坚守“双宽松”策略，既要顾忌信贷的持续，又无法前瞻性的有序调控热钱。这种内外合力形成的流动性会在一定时间内迅速推高资产价格。作为资金推动型的债市无疑是其中的受益者。

　　但就目前经济形势说，降息的空间已不大，加上未来通胀的预期，债市的收益率下降空间也有限。

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