□国泰君安 姜超 陈岚

　　在经济复苏的背景下，资金充裕并不能构成债市利率长期保持低位的理由。基于经济复苏的预期，我们判断回购利率可能从7、8 月份起随通胀上行，此后收益率曲线将逐渐抬升。

　　资金面不能决定

　　债券利率中长期走势

　　在经济复苏的背景下，资金充裕并不能构成债券利率长期保持低位的理由。无论是常用的存贷差指标，还是超储率，甚至是商业银行的债市资金配置比例，均与利率走势出现过明显背离。

　　对于中国债市而言，衡量资金充裕的一个常用指标是存贷差。然而从历史数据看，存贷差增速与国债利率屡次出现一致走势，例如04至05年以及07至08年。这意味着在债市资金供应增加的同时，国债利率不降反升。

　　从整个银行体系看，存款是其负债项，而资产方则是贷款与外汇资产，因而存贷差的扩大主要反映了我国金融机构外汇占款的不断上升。而从央行的操作来看，其对外汇占款的上升基本上通过发行央票以及征收准备金等方式予以完全对冲。因而对于商业银行整体而言，由于外汇占款上升带来的存贷差最终被央行用央票和准备金完全收回，因而存贷差并非衡量银行债券投资资金供应的有效指标。

　　另一债市资金供应指标是公开市场到期资金量。然而，到期资金也不能反映债市资金供应的全貌。以09年3月份为例，到期额达8400亿元，但是央行当月发行央票与回购7400亿元，通过14.5%的准备金率冻结1500亿元，在外汇市场结汇投放1000亿元，因而累计的操作体现的是净回笼1500亿元。

　　由此可见，公开市场到期资金以及外汇占款规模对最后的央行操作总量影响甚微，央行自身的意图才是决定其操作总量的决定性因素。此外，由于我国政府存款主要存放于央行，因而政府存款的波动也会影响到每月基础货币的投放效果，使得全社会基础货币的投放总额更加难以观察。

　　综合看来，央行基础货币的投放总量决定了全体金融机构的新增可用资金，而其最终体现结果是金融机构的超储率变动。但是即便是超储率这个衡量银行资金充裕程度的直接指标，也与国债利率出现过持续的同步，例如07至08年。也就是说在银行债市可支配资金不断增加时，国债利率反而在不断上升。

　　因此我们认为虽然资金供需对债市的短期平衡有较大影响，但对于债券利率的中长期走势没有任何意义，无论美国还是中国的历史经验均表明，资金供需分析经常产生错误的结论。

　　长债看通胀预期和经济增长

　　短债看回购利率

　　我们一直以来坚持使用通胀预期加经济增长的框架来分析长债利率。对于债市短端利率，我们认为对于隔夜回购利率的预期是其定价基准。从美国的tips市场看，近期国债利率的狂飙主要反映了通胀预期的急剧升温，但以tips 为代表的实际利率也从09 年3 月以来见底反弹，同样反映出了经济复苏的预期。而有两大因素会影响到美联储的联邦基金利率决策。其一是通胀，历史数据显示01年以后联邦基金目标利率与CPI 的同比走势密切相关。其次是经济增速，历史上GDP增速与联邦基金目标利率的走势也呈现高度相关。

　　对于中国而言，我们发现在回购利率与CPI之间呈高度的相关性。而根据我们的预测，09年的物价已经在2月份见底，从8月份开始将加速上升，09年10月由负转正，到09年底接近1.5%，到2010年底接近3%。在经济增长方面，我们认为09 年1季度为本轮经济周期的底部，从09年2 季度起经济增速将逐季提升，而回购利率的走势也将与经济增速的回升相呼应。

　　与此相应，我们预测回购利率将从7、8月份开始持续上升，每月升幅约10bp，到09年底达到1.5%，到2010年底达到2.5%左右。基于上述对回购利率的预期，我们预计债市短端利率将逐步上升。预计1年期金融债年底达到2%，2年期金融债年底达到2.5%，3年期金融债年底达到3.1%，与目前相比收益率的上行空间分别为60bp、60bp、100bp。对于债市的中长端，我们认为5、7、10年期金融债利率年底分别达到3.3%、3.7%和4.1%，与目前相比，收益率的上行空间分别为50bp、30bp、30bp。从中美利率曲线的梯度比较来看，我国在3至5年期限的陡峭程度明显不足，反映出来的是市场对利率上行缺乏充分的预期。因此从6月份开始，我们对利率产品的期限建议配置在2年以内。

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