侯杰

　　就在投资者对全球性金融危机的担忧仍未消除之际，对未来通货膨胀的预期却又风生水起。债券市场显现出固息债下跌、浮息债受捧的局面。

　　最近发行的农发行2009年第8期浮动利率债券，基础利率为一年期定期存款利率，利差仅为35BP，创下新低。最简单的投资道理告诉我们，从众性的投资行为往往并不能取得最大的投资收益。

　　一年定存浮息债对抗利率上升风险能力有限

　　应对可能的通货膨胀的一个普遍方法便是购买浮动利率债券。在我国浮动利率债券普遍以一年期定期存款利率为基础利率，但这种类型的债券对抗利率上升风险的能力十分有限。

　　从债券定价的学理角度来说，浮动利率债券和固定利率债券均是用未来的现金流，以一定的贴现率折现成现值，便是当前该债券的价格。不同的是浮动利率债券的未来现金流不确定。当市场利率上升之时，一方面，浮动利率债券的贴现率上升，仅从这点上来说，浮动利率债券与固定利率债券承受着同样的利率风险。另一方面，投资者预期浮动利率债券的未来现金流将增加，这一点使得浮息债券相比固息债有着一定的对抗利率风险的优势。设计优良的浮息债应该是以及时、等量的现金流上升抵消掉贴现率的上升，但这却很难做。

　　比如我们以到期期限为7.9年的国开行一年定存浮息债070206为例，其基础久期为0.04455，如此小的久期似乎表明其有着足够大的对抗利率上升风险的能力。但基础久期计算的假设是其未来现金流能随着基础利率的变动而及时调整，显然这是不可能的。另一个假设是市场利率(即贴现率)调整的幅度同基础利率变动的幅度是一致的，这也是不可能的。

　　同时浮息债还蕴含着利差变动的风险，即假设市场利率不变，但浮息债的利差变化所带来的风险。该风险可以用利差久期来衡量，一般来说浮息债的利差久期在数据上等同于类似固息债的修正久期，也就是说这个风险不容忽视。

　　从隐含加息预期看投资价值

　　一般来说，所有的投资行为都是对未来预期的反映，浮动利率债券也是如此。虽然当前一年定期存款的利率是2.25%，但浮息债所隐含的未来现金流的假设却不是以此为基础。我们可以计算出当前浮息债所包含的加息预期，个体投资者若预期有更高的加息幅度和速度，则此时浮息债对该投资者来说便是有投资价值的，否则只能说浮息债是被高估的。

　　一种方法即是计算出所谓的“期望平均基础利率”。方法很简单，当前中国债券登记结算公司会每天公布各期限一年定存浮息债的利差。我们以此为数据基础，假设当前新发一只浮息政策性金融债，并以该数据为固定利差，用某一期限的同信用等级固息债到期收益率减去该假设的固定利差，便得出预期未来的平均基础利率。

　　此种方法的优点是计算方便，并直观地看出期望平均利率的历史走势。更准确的方法应该是在前述假设的基础上，进一步做出更贴近现实的假设，即第一年的现金流是确定的(当前即为2.25%+利差)，算出从第二年开始至债券到期日间的期望平均基础利率。用此方法计算出来2、3、4、5、7、10年政策性浮动利率金融债隐含的未来期望平均基础利率分别为2.49%、2.22%、2.58%、2.62%、3.03%和3.33%。需要注意的是该数据是指平均预期基础利率，若加息速度较慢甚至预期若干年后会进入降息周期的话，那么加息周期中的利率高点应远不止于此。

　　另一种更为细致的方法是用类似计算固息债即期收益率的方法计算出隐含的未来一年定存利率的“期限结构”。当前的利率是2.25%为已知，一年后至九年后的政策性金融债所隐含一年定存利率分别为2.49%、1.94%、3.33%、2.72%、3.96%、3.96%、4.06%、4.06%、4.06%。

　　从以上的分析我们可以看出，短期的政策性浮息金融债所隐含的加息预期尚属合理，但由于其期限较短，更类似于一个短期的固息债，对抗利率上升风险的能力本身便较弱；而长期债所隐含的加息预期偏高，投资价值不明显。另一方面，根据惯例，我们可以预期近期将有较多的浮息债发行，这可能引发利差的上升，因此对浮动利率债券的投资可谨慎一些。(作者单位：北京首创投资担保有限责任公司)

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