21世纪经济报道记者 胡婧薇

　　“交易量做不上去，中票、短融基本没啥市场！利率低的产品，主承销商都主动来推销了！”面对债市的不景气，6月24日，上海一家券商的交易员长叹一口气。

　　虽然市场普遍认为IPO重启对债市冲击料将不深，交易员们却眼见日常交易愁云惨雾。曾在5月逆市上扬的中期票据，如今也加入了大跌的队伍，屡屡传出折价出售的消息。

　　收益过低无人问津

　　6月17日，平顶山煤业发行15亿元5年期中期票据，票面评级AA+，票面利率4.45%，二级市场随后以4.48%成交。

　　作为6月已发行的13只中票之一，平顶山煤业并非唯一折价销售的中票。另一家上海券商的人士表示，尽管中票折价出售并非鲜有，但6月份确实形成一波新的下跌形势。“现在只有评级为AA的3年期中票发行才有溢价，3年期AAA级平价出售，5年期AAA级基本折价。”

　　“5月份我们还做一些二级市场的交易，但利差空间一直缩小，农信社等机构控制信用债规模，到6月我们逐渐就退出了中票的交易。”前述券商人士表示。

　　但一家保险资产公司固定收益部人士则认为，“中票市场扩容快，流动性相对企业债好，收益则比利率产品高，品种跨越大，以后将成为我们重点关注的品种。”目前，保险资金虽然尚未正式进入中票市场，

　　“外人”眼中颇具魅力的中票，为何在银行间市场叫卖不动？接受采访的多家机构将主要矛头指向了中票面临的利率风险。

　　“市场普遍预期将会加息，即使年内不加，中票期限较长而现在的发行利率确实太低，未来几年也必定面临利率风险。”一家股份制银行债券承销人士表示。

　　一家沿海城市的农信社资金部人士则认为，尽管中票相对其他债券的收益高，流动性也好，但同是信用债的企业债收益平均高出几十个基点，作为持有到期自然选择企业债。

　　多数发行中票的企业资质好，定价过程中显得较为强势。相比之下，多是银行身份的承销商，则考虑多方面因素即使价格低也不得不承销，并久而形成惯例。加上交易商协会要求一级市场价格向二级市场贴近，进一步减少了溢价，一些交易盘纷纷退出中票交易，多种因素形成了目前中票的发行利率低的局面。

　　安信证券债券分析师王昌俊表示，已发行的中票利率基本不包含对信用风险的补偿。上周发行的AAA级5年期大唐集(中票)利率为3.72%；债券评级为AAA的5年期09苏国信02(企业债)票面利率为4.10%；金融机构同期贷款利率为5.94%。

　　信贷增加挤压中票

　　低收益率之外，市场需求减少也是中票陷入销售危机的重要原因。

　　“在商业银行主动信贷创造过程仍然没有结束的背景下，我们依然认为商业银行对于中票的需求将持续维持较为低迷的状态。”在王昌俊看来，市场需求更可能是主导因素。

　　5月，银行的信贷增量超出市场预期达到了6645亿元。

　　同为信用债，中票与企业债、公司债以及短融相比，其投资者和流通市场不尽相同。由于基金公司不能投资中票，券商自营持有中票少，保险未正式进入该市场，中票的主要投资者为商业银行。

　　在银行内部，中票投资受到授信管理与债券管理制度的制约。作为信用产品，中票和贷款一样占用授信额度。出于收益等因素，银行目前更愿意制造信贷，而信贷的增加必然导致对信用债授信额度的挤压。

　　而在银行的债券管理制度中，一般对信用债和国债、金融债这种利率债券的配置有规模限制。银行配置信用债一般不能超过开始规定的额度，而利率债券可以超出规模限制。在总量一定的情况下，对国债金融债配置的增加也会挤压信用债的额度。

　　“从近期发行的国债金融债情况来看，虽然发行利率不高但市场仍有认购热情，可见只要有发行，银行一般都会增加配置利率债。”一位券商的债券投资人士说，销售不力使得近期商业银行作为主承销商包销了很多中票，这也使它们没有动力去配置更多中票。

　　不过，也有市场人士认为，从国债发行情况来看债市的资金依然充裕，银行的需求因素是重要原因但未必主导了中票发行的萎靡。

　　趋势还是短暂冲击

　　王昌俊认为，中票的收益率和利差存在一定的上升压力，只要有一些催化剂的刺激，就将形成一种趋势。

　　“目前来看，这种催化剂可能将是中长期利率产品供给的持续释放，IPO的重启以及由此导致的货币市场的变化也可能将成为催化剂之一。”王昌俊说。

　　而前述股份制银行的债券承销部门人士也对中票前景颇不乐观，认为未来中票发行难度将越来越大，只有AA到A+的3年期中票才能有比较好的市场。

　　不过也有机构认为并不见得一路下跌。申银万国22日的报告指出，AAA、AA+中票发行利率短期虽有压力，但上行空间非常有限。

　　“中票发行利率上行压力确实存在，但一级市场对二级市场的引导作用远大于反作用。其次，正如同期定存利率对AAA信用债发行利率下行的限制作用一样，它同时也限制了AAA信用债发行利率上行的空间。”申万报告显示。

　　上述保险机构人士表示，在新对保险机构放开的债券投资品种中，中票吸引力无疑最大。如果出现保险机构这样的新的买方力量入市，中票可能会有改善空间。

　　但显然，中票发行量的改变尚不能给以上两种看法有力支持。5月中票发行量从4月的1000多亿元骤减为420亿元。截至24日，6月中票仅发行280亿元。但加上即将于月末发行的国家电网、中石油、中石化、长江航运、厦门港务、京国资6只中票，发行总量将达948亿元。

　　可以肯定的是，市场迫切希望中票收益率的上升。

　　有券商人士表示，“目前的情况是只要稍高于二级市场，中票就能顺利发行”。他认为未来中票利率将根据基准利率而变化，但合理的一级市场的发行价格高于二级市场10个基点左右。

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