川财证券 刘藉仁

　　昨日央行进行900亿元28天正回购，中标利率为0.9%。从资金回笼规模以及中标利率来看，与前几周相比，并无明显变化。对此，市场人士表示，在中国经济形势未能明显确立回暖前，适度宽松的货币政策基调有望延续，在具体操作层面，短期内央行仍会通过公开市场操作来灵活调节市场流动性。

　　债市进入高位盘整区域，在通胀压力和市场资金面双重矛盾的交织作用以及市场心态谨慎的前提下，市场成交也急剧萎缩。昨日债指收于121.54点，涨0.04%，仅成交2.6亿元。

　　从市场关注的5月份贷款数据来看，未来收紧的可能性比较小。截至5月末，人民币贷款余额同比增长30.6%，增幅比上月末高 0.88个百分点。其中，当月人民币各项贷款增加6645亿元，同比多增3460亿元。在经历了一季度月均1.4万亿的信贷增长后，信贷连续两个月稳定 6000亿元级的水平，也反映了监管部门对当前信贷水平的认可。从结构上看，票据融资所占比例再度被压缩，降至18.9%，比上个月继续下降11.1个百分点。而中长期贷款比例达到76%，增加3485亿元。这说明，信贷虚增的情况得以改善，流动性主要注入了实体经济。值得注意的是，居民户贷款增加 1876亿元，同比多增1183亿元，比上月多增404亿元，显示了房地产和汽车消费的强劲增长。信贷结构正常化后，市场更关注信贷增长量，我们认为，信贷环境将继续保持充裕，在中国经济重回潜在增长率之前，因通胀预期所产生的政策转向可能性较低。

　　我们再考量通胀对市场的影响。首先，依据现有CPI的权重构成，CPI数据在下半年内难以超过3%，除非短期内国家对粮食、食品提价，如果央行货币政策仍紧盯CPI作为调整政策的标的，那么，央行下半年仍应维持当前宽松的货币政策。其次，不得不考虑全球资源类价格上涨引发的输入型成本上涨。从货币政策考虑，对货币政策实行紧缩，仅对货币型通胀有效，对输入型通胀无效，中国的利率变化对通胀预期并不敏感。与此同时，实施紧缩货币政策还需考量经济恢复的程度。如果出现物价上涨过快，经济总量低位徘徊，这种滞胀，是货币政策最大的挑战。

　　综合来看，下半年货币政策出现收缩的可能性比较小。不过，尽管货币政策仍会维持当前宽松态势，但进一步放松的可能性也很难出现，这也意味着债市收益率继续向下的动力也在减弱。从近日的市场走势来看，目前债市成交已大幅萎缩，机构心态相对谨慎，若成交量不能有效放大，债指还将维持盘整的格局。

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