⊙人保资产 李石

　　6月上旬，出于对通胀的担忧和宏观经济触底反弹预期的影响，全球主要经济体国债市场大幅下挫，债券市场感受到了阵阵秋风的凉意。对此，市场投资者都不禁打了个寒颤，这是否意味着寒冷的冬天很快就会来临？对于这个问题，笔者主要从以下两方面进行分析。

　　如何理解目前的通胀预期

　　为了应对通货膨胀，目前主要经济体国家都设计了一种所谓的TIPS债券，TIPS债券又称通胀膨胀保护债券，是一类与通货膨胀指数相关联的债券。

　　实践表明，投资者可从国债和TIPS债的利差来衡量未来隐含的通胀预期水平，本文将采用10年期国债和10年期TIPS债的利差来度量未来隐含的通胀预期水平。相关图形显示，目前在美国债券市场上根据TIPS债所推导的隐含通胀预期水平已达到历史平均水平，历史平均水平在200bp左右。另外，从美国的货币供应量增长率来看，近期在美联储资产负债表膨胀的背景下，美国货币供应量呈现出快速增长的局面，特别是狭义货币供应量增长率，最近美国的M1同比增长率已经创下自1987年以来的历史新高水平。从隐含的通胀预期水平来看，目前英国债券市场也出现了同样的局面，根据TIPS债所推导的隐含通胀预期水平已接近历史平均水平。

　　综合隐含通胀预期水平和货币供应量增长率，我们可以得出：在通胀预期水平已恢复至正常水平的背景下，前期由于受恐慌情绪而导致的通缩疑虑基本上已经消除(并不表明未来很快就会发生通货膨胀)，但这对整个债券市场的走势来说则是一个非常重要的关键点。

　　收益率存在向均值回归的调整压力

　　在全球主要经济体债券市场经历了大幅下跌后，近期国内债券市场也出现了弱势局面，银行间市场上的抛盘相对比较重。后期国内债市将如何演绎，这将是我们更为关注的话题。下面主要从影响国内债券市场走势的因素进行阐述。

　　首先，本次主要经济体债券市场集体下跌是三个原因：(1)在金融危机恐慌时期过后，投资者从安全的债券市场撤离并转向风险相对较高的股票市场和大宗商品市场；(2)在通缩疑虑消除后，受宽松货币政策的影响，投资者对未来的通胀存在一定的预期，国债收益率将向历史均值回归；(3)从经济的先行指标可看出，目前主要经济体的宏观经济已经停止大幅下跌，经济复苏的预期正在缓慢形成。所以，从此三方面因素考虑，国内债券市场也将会受到同等影响。

　　其次，从短期影响因素来看，目前国内债券市场的投资者结构比较单一，主要由银行、保险和基金公司组成，而银行是主要参与者。由于当前国内商业银行存在较大的资金运用压力，因此其资金配置压力将会对债市的下跌构成一定的支撑。在债券供给方面，由于我国国债的供给相对比较小，所以国债供给对市场的冲击影响不大。在资金面方面，国内资金面最宽裕的时段已经过去。由于近期主要经济体债券市场的调整并不是由于资金面因素引起，预计后期只要不发生资金面紧张的局面，此影响因素将处于次要地位。

　　综上所述，从长期来看，在通缩疑虑消除后，后期国内债券市场将会受到同样的影响，国债收益率存在向均值回归的调整压力。经测算，若剔除1997年亚洲金融危机和本次次贷危机所导致的通缩预期时段，我们可计算出2000年1月至2007年6月时间段内美国10年期国债的平均收益率为4.7%。而国内银行间市场在2002年1月至2007年6月期间，10年期国债的平均收益率大约在3.50%左右。短期来看，受国内商业银行资金运用压力的影响，其调整速度可能没有发达经济体债市调整得那么快，幅度也没有那么大。

　　从引起当前债市下跌的主要因素——通胀预期来看，冬天来临或许还有一定距离。但在通胀预期水平回归至正常水平的情形下，我们更应该时刻准备好初冬的到来。