□申万证券研究所

　　屈庆 张睿 张磊

　　近期交易所信用债大幅上涨，其支撑因素包括前期调整较为充分、债市回暖、股市震荡、基金在前期大幅缩短久期后补仓等，而我们也观察到另外一个因素，即券商理财计划的大规模发行以及其对交易所信用债特别是公司债的强劲需求。

　　截至2009年5月18日，主要投资债券的券商理财计划发行16只，规模达到193.88亿元(以下如未特别说明，券商理财计划均特指主要投资债券的产品)。08年11月份以来，券商理财计划审批、发行均有所加速，目前各家券商理财计划的规模从1.5-40亿不等，其中中信债券优化规模最大达40.3亿。

　　几大特征决定了券商理财计划对交易所信用债的需求很大：

　　首先，期限上的特征使得券商理财计划对流动性风险敏感度较低，主要看重绝对收益。08年11月之前，券商理财计划的存续期以2、3、5年为主，而其后发行的相关品种存续期则以5、8年为主，整体久期拉长。同时，券商理财计划的封闭期多为每1个月或3个月一次。

　　其次，券商理财计划的主要投资者结构是个人，追求绝对收益。券商理财计划主要定位高端个人客户，投资门槛较高，一般投资金额的下限为5-10万元。与证券投资基金追求相对排名不同，券商集合理财产品由于存在业绩提成条款，更加追求绝对收益。如部分券商理财计划规定当产品年化报酬超过5%或7%时，管理人方可提取业绩报酬。从各券商理财计划的业绩比较标准中也可以看到，多数产品以1年定存以及各类债券指数的加权平均值作为其基准，追求绝对收益的目标非常明确。

　　第三，券商理财计划多数只能直接投资交易所市场债券，或通过申购债券基金参与银行间债券市场，从而成为交易所信用债的刚性需求方。尽管券商理财计划说明书的投资范围中对固定收益产品的界定与债券基金类似，包括国债、金融债、企业债、央票、公司债等各类品种，但在《证券公司客户资产管理业务试行办法》的现有约束下，多数理财计划目前仍然只能直接投资交易所市场债券，如果要参与银行间市场，只能通过申购债券基金的方式。

　　第四，公司债“僧多粥少”。不少券商理财计划的固定收益产品投资比例中明确指出，公司债投资比例在10%-70%之间，甚至少数产品的投资范围仅限于公司债。这意味着，即使不考虑新成立的券商理财计划，目前各类产品对公司债的硬性需求至少超过30亿。而截至目前为止，整个公司债市场规模400亿，而二级市场月度成交量不超过60亿。如果公司债供给不能跟上，未来新发理财产品的配置压力将进一步加大。

　　综上所述，券商理财计划的整体规模目前和其他机构相比虽然很小，整体不超过750亿，但由于其追求绝对收益的特征以及投资范围的限定，导致它成为交易所信用债特别是公司债强有力的新增需求资金。这对该类债券品种形成实质利好，建议投资者积极关注。

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