特约记者 潘 沩 上海报道

　　2008年火热债市的丰厚回报无疑令不少机构投资者意犹未尽。尽管业内认为2009年债市将呈现波荡起伏的态势，机构投资者仍紧紧盯住那些高利率的信用债。

　　然而，信用债快速发展的另一面，是为投资者提供投资服务的债券评级却呈现杂乱无序的状态。

　　3月2日，第一创业证券公布了他们的信用评级体系，并据此对尚未到期的各信用债品种进行评级，其评级结果，大多低于信用债发行时评级公司的评级，一般低半级，少数会低一级。

　　3月9日，安信证券发布了一个报告，对本周新发的14只信用债产品进行评级，其评级结果多比评级公司给出的评级低三级左右；但又不是AA就一定对应BB。

　　以江苏交通控股有限公司(以下简称“江苏交通”)为例，其评级公司中诚信国际信用评级有限责任公司(以下简称“中诚信”)给予主体评级AA+，安信证券给予主体评级BBB-，第一创业证券对江苏交通发的02苏交通、03苏交通债、08苏交通债、08苏交通CP01都给出了评级，并对这几只债给出不同的主体评级，分别为：AAA 、AAA 、A+ 和AA-。

　　对于同一家债券主体，有6种差异较大的评级结果。投资者无疑眼花缭乱。

　　机构投资者对于评级的不信任，早已有之。一位券商圈内的人士说，一些私交甚好的保险公司也经常问他，“某某债到底能不能买？”

　　各大券商或开始介入债券评级，或正筹备。然而，券商各有完全不同于评级公司的评级方法，评出来的结果也差异甚大，反而使投资者更为头痛，惊呼“评级看不懂”。

　　标准普尔大中华区主管周彬告诉记者，(中国的评级市场)需要一个经济周期，有债券违约的数据，各进行评级的机构才能验证自己的评级模型是否有效。对于目前群雄混战的局面，周彬表示没有好的对策，“监管非常棘手，监管部门很难做”。

　　评级公司：

　　发行人付费模式广受质疑

　　对评级公司公信力的质疑，因次贷危机爆发，成为全球性问题。市场对评级公司的质疑，主要是：评级公司拿发债人的钱做事，怎么能做到客观公允？

　　如某私募基金经理所说：“那些结构化证券都是大投行做的，评级公司怎么敢得罪？后来各机构猛砸CDO等产品，价格狂跌，三大评级公司才不得不调低评级。”

　　虽不曾遭遇次贷这样的滑铁卢，但评级结果总是皆大欢喜，中国的评级公司的发行人付费模式同样受到质疑。于是，这样的质疑不绝于耳：“(评级结果)怎么不是三个A，就是两个A？从来没看到过BBB的债券。”

　　随着中国债券市场的扩容，类似质疑有愈演愈烈之势。一位受雇于国内五大评级公司的分析师为此辩解：“我们评过低于A的公司，不过他们的债发不出来。”

　　参照美国次贷危机中价格狂跌的结构化产品，周彬指出：标准普尔自2005年1月以来评级的美国房地产业相关证券规模为3万亿美元，截止到2008年11月，其中仅有不足4%出现违约。

　　另一边是一张违约率曲线，上面从AAA到C的债券违约率一字排开，横轴则是年限。周彬解释：“AAA评级债券五年累计违约率约为0.27%，BBB债券五年累计违约率约2.43%，B评级债券五年累计违约率约20.58%。”

　　两者的违约率相当。周彬表示，衍生品价格下跌，是个流动性问题。危机发生前，市场的流动性泛滥，对结构化产品需求量很大；2008年9月开始，流动性大减，没人要这些产品。

　　然而，国内的几大评级公司，面对业界对评级结果的质疑，一直保持缄默。某种程度上，是因为拿不出像标准普尔这样的违约率曲线。所谓的AAA、AA、A级分别对应偿债能力极强、很强、较强，都没有足够的历史数据支撑，更像是定性分析而不是定量分析。

　　这是所有在中国做债券评级的机构面临的困惑。中国债券市场发展时间太短，且几乎是国债金融债的天下，信用债市场规模小，之前发债的主要为央企，还没债券违约的现象发生。

　　随着债券市场的扩容，评级的问题为市场广为关注，也吸引更多机构进入这一市场。但是，所有的评级模型，都没有受过市场的检验。

　　券商评级：试水投资者付费模式

　　买股票的人都知道，在网上可以很便利的搜索到各大券商发布的上市公司报告。虽说股民不会完全听从报告中的“买入”或“持有”，但能从报告中了解到很多公司年报中没有的信息。

　　我们对此习以为常到忘记去问，为什么券商愿意花钱花力提供这种报告？难道天下有免费的午餐？

　　这些报告原本是提供给公募基金等机构投资者的。机构投资者用券商的跑道买股票，付佣金给券商。券商的研究报告类似于附加服务。也有机构投资者不走券商通道，会花钱买券商的报告。

　　基金公司也有自己的研究员，他们的研究内容更多是在券商的报告基础上去做。所以有些初入行的人，会觉得做券商研究员比基金研究员好，因为所做研究更为基础，对自己的职业发展更有利。

　　这种投资者付费的研究，已经发展得比较成熟，普通投资者也能因此得到更多信息。那么，券商的评级报告，能否复制这个模式？

　　国泰君安证券研究所姜超几乎否定了这种可能。他告诉记者，交易所的债券交易量很小，其佣金量跟股票的佣金根本没得比。公司的债券研究报告，主要是附送给买上市公司报告的机构。专门买报告的机构很少，公司对卖报告“基本没兴趣”，他随后解释：“一年也就20万，还不如多花力气做好(债券)自营。”

　　由于历史原因，中国的债券分银行间市场和交易所市场。前者债券交易总量，占整个债市的90%以上。交易所交易量小，其佣金总量，跟股票交易佣金不是一个级别。

　　但伴随着券商在交易规模更大的银行间施展拳脚，券商的债券评级也开始受到更多的关注。

　　据第一创业证券人士介绍，第一创业证券2008年在银行间市场充当类似于做市商的角色，通过向市场提供流动性，来获取买卖价差。

　　当“做市商”的券商所赚价差，很难超过同一天同券种之间的差价。在银行间市场，信用债流动性差很多，很多品种一天都不会有交易。券商能从中赚到的价差更高，但承担的风险也水涨船高。

　　因此，券商在银行间市场提供流动性而赚取价差，其风险较赚取股票交易佣金大。如果券商试图从信用债品种“险中求富贵”，必须加大个债研究和评级，方能对个债合理定价，防范风险。

　　所以，这一模式，对能稳定赚取可观佣金的大中型券商，并不具吸引力。然而，在客户的要求推动下，各券商纷纷加大对信用债的研究，并开始介入个债评级。

　　姜超承认，有客户要求国泰君安加大债券研究，并希望能去发债企业调研。他表示，目前他们还没有去企业调研过，等人员配备齐全后，可能会去一些市场关注和出了问题的发债公司调研。

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