□东航金融 王旭

　　前期债券市场深幅调整使得国债和政策性金融债的长端收益率大幅回升，目前的10年期国债收益率已经升至3.2663%，政策性金融债的10年期收益率也达到3.6931%，均已回到08年10月初的水平，而短端收益率水平持续下降。以1年期国债为例，收益率一路下行，从08年9月的3.36%左右下行至目前的1.0139%，收益率曲线陡峭化程度日益加深。

　　从短期收益率水平来看，继续下行的动能不足。其一，短期利率已经大幅超越收益率历史低值。对1997年至今的债券成交数据进行处理，短端收益率的最低点出现在2002年5月，1年、2年期债券收益率最低分别达到1.9788%和1.9897%。而目前的1年期和2年期国债收益率早已低至1.0139%和1.407%，按照实际成交利率来看，3月4日-6日的债券成交平均利率1年期收益率为0.9889%，2年期收益率为1.4675%，均较历史底部更低50bp以上。

　　其二，短期利率以银行间质押式回购利率为底部，目前的回购利率已经接近超额存款准备金利率，继续下行的空间十分有限。从历史数据来看，贷款增速与回购利率水平间有正向相关的关系，近月的贷款增速持续增长，温总理在今年的政府工作报告中已经确定了5万亿的贷款下限，后期的贷款增速保持在较高水平没有问题，因此回购利率的回升也是指日可待。在回购利率上行的背景下，短期债券利率更是无处可跌。

　　其三，随着短期利率的下行，银行存款对非银行投资者的吸引力在逐步显现，形成债券市场短期投资资金的分流，从而推高短期收益率。目前3个月定期存款利率为1.71%，税后达到1.62%，高于短期债券的收益率，甚至7天通知存款的收益率水平都已经达到税后1.2825%的水平，对短期债券的投资形成相当威胁。

　　反观长期债券收益率，继续上升的空间已被封闭。目前十年期国债收益率已经达到3.26%，对于银行的投资类账户已经有一定的配置价值。银行之所以还未能大量介入，是希望经由二级市场的收益率高企推高一级市场的收益率，从而能从一级市场拿到较为满意的新债利率。在发行量大增的2009年，显然这是一个理性的选择结果。但我们从国债投资的绝对价值和相对价值两方面来看，长期债券难以一直维持在目前的水平。

　　从绝对价值来看，以国债收益率减去银行资金成本和通胀率之和后的收益作为银行的真实收益率水平，近期此一收益率已经大幅回升，达到06年初的较高水平，具有正的盈利水平，对银行来说已经具有相当的配置吸引力。

　　从投资的相对价值来看，10年期国债相较于银行的贷款已经具有一定的比较优势。以银行的优质贷款，5年以上住房按揭贷款为例，目前银行体系的房屋按揭贷款利率为5.94%，按照下浮30%的优惠利率，银行所能获得的收益率为4.158%，参照历史平均水平，5年期以上按揭贷款的利率与10年期国债的收益率利差均值保持在2.29%，目前，这个差值仅为0.8917%。不到1%的收益率，不仅要弥补国债与贷款信用风险的差异，还要弥补流动性的风险，对银行来说，长期债券的投资价值正在凸显。

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