蒋晓阳

　　近期含权金融债明显受到市场追捧。目前市场上交易的含权债多为带投资人可回售权的国开行金融债，即对购买人有利的PUT OPTION(由投资人选择到期行权或不行权)，结构主要是3+7(3年后投资人可选择行使回售权，如继续持有则后7年票面利率加点)，5+5(5年后投资人有回售权，如持有则后5年票面利率加点)。

　　在年初以来市场追逐5年以下品种的这轮浪潮中，收益率被一打再打，2年的金融债直奔1.6%，3年逼近1.8%，5年的徘徊在2.6%，这时市场终于注意到了含权债——这个中国市场上因缺乏流动性而长期导致其期权价值被低估，其行权或不行权的到期收益率要比同期限产品的收益率高出很多的品种。以5+5结构的“08国开18”债为例，如5年后行使回售权目前市场价收益率为2.9%，而5年的普通固息国开债目前成交不到2.6%，整整高出30个BP。

　　同样，3+7结构的“08国开16”，如果持有到期不行权收益率为3.86%，而相应的不带权的普通固息10年国开债市场收益率为3.60%左右。

　　含权债在银行间市场里长期缺乏流动性，主要是债市“大款”投资户们担心在新的会计准则下这种含权债会计处理不明确，而交易户们又大多觉得“这玩意算起来挺麻烦”，不如一般的债就看到期收益率来得简单、直接。据说在当初认购时的一派热销后，不少投资户或交易户为手中的含权债在国内市场上的“水土不服”没有流动性而叫苦连连。

　　但如今含权债“卷土重来”。如篇头所述，当市场走到了债市牛市的后半期，对中短期普通利率产品的低收益率“忍无可忍”之时，投资者理智的认识到了可回售金融债的价值被低估了，从而恢复了交易热情。作为这些含权债的双边做市商之一，我们感受到的是，来自买盘的询价机构涵盖中外资行、地方城商行、中外资券商、基金公司、保险公司和信托公司……借5年金融债追捧之风，几乎市场上所有类型的机构都来询过“08国开18”(5+5结构)这只债的卖盘。而他们之中既有投资户也有交易户。这只债券的双边报价做市商也由曾经的2家递増到一度的5家。如今这只含权债的日成交笔数已远远超过普通的5年期固息国开债，但其收益率还是较之高出了30个BP左右，作为“其缺乏市场流动性的补偿”。

　　含权金融债的会计处理是指日可待的技术问题，市场对衍生产品的交易信心才是含权金融债的价值真正得以体现的重点。衍生产品自身并不可怕和如想象中的那么复杂，带来金融海啸的是过于复杂的产品设计和过于贪婪的多倍杠杆。衍生产品的活跃会带动资本市场的进一步繁荣和丰富；而金融产品的多元化也会将市场的竞争引向知识性的和谐竞争。在我国目前的债券市场上，除了固息产品，还只有以SHIBOR7天回购等市场利率为基准的浮动利率产品，和带简单期权的产品。而在我国目前定存利率为管制利率明显滞后于市场的现状下，挂钩通货膨胀率等的利率产品也许不失为规避市场风险的一些另类选择。

　　不管怎样，含权债在一步步“火”起来了，市场的明智令人欣慰。(作者单位为恒丰银行金融市场部)

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