◎屈庆／文

　　经济下行趋势不改

　　2009年中国经济进入全面调整阶段，经济周期下行的力量全面影响三大需求：外需的负面冲击全面显现；收入下降对消费的负面影响；企业利润下降对投资的负面影响。

　　财政刺激计划政府具备能力，但效果不如1998年。不同之处：一、目前的外部经济环境比1998年差，国内经济对外需的依存度比1998年高。二、基础设施空间不如1998年空间大。基础设施建设都是两轮经济刺激计划的重点，1998年的空间更大，交通运输固定资产投资增长较快。但目前，以机场为例，产能利用率持续下降，未来随着需求的下降，可能下降更快。

　　以保增长为核心的扩张政策将持续三年，但无法改变经济下滑的趋势。估计经济在2009-2010年处于U形底部；受政策推动的影响，季度增长率呈现W形走势。从340家机构投资者问卷结果看，对经济下滑的悲观预期是一致的。

　　物价有通缩压力。物价走势：翘尾明显下降，经济下滑需求放缓导致新涨价因素下降，明年CPI将回落到负0.2%。全年呈现U形走势，下半年即使回升，幅度也不大。

　　快速大幅降息是本轮降息周期的特点。目前债券市场浮息债隐含降息预期也有2-3次左右。

　　经济2010年触底，乐观估计基准利率回升最早也要2011年，低利率环境至少维持2-3年。

　　热钱流出不足惧

　　人民币对美元出现阶段性贬值和预期，热钱有流出迹象。但国内贸易顺差持续增长；目前美国制造业劳动生产率并未持续回升，显示美元的反弹还难以演化成为反转，人民币不具有持续贬值的基础；但人民币后期可能以对非美货币升值为主。

　　市场担忧热钱流出，导致外汇占款大幅下降。假设明年外汇占款不同的下降幅度，在不同的货币乘数下，并考虑财政存款回笼8000亿(财政存款增速30%)和公开市场净投放2.2万亿的影响M2的变化范围。一旦外汇占款下降太快，央行会下调准备金，帮助货币乘数上升，因此M2还不至于下降太快。

　　明年降息仍是主基调，目前债市隐含降息预期幅度低于市场预期，降息兑现对收益率下行仍有正面影响；通缩风险大，资金面宽裕，基本面支持债券市场继续上涨。考虑到基本面所支持的低利率环境可能会维持2-3年，明年债券市场出现拐点的风险也不大。

　　但2009年收益率下降空间明显不如2008年，非常有限的潜在收益率空间无疑会影响机构投资行为。2008年债市出现趋势性机会，“守株待兔”或是最佳的操作模式。2009年在尊重牛市的大背景下，似乎更应该采取波段操作的思维，即“涨多了就卖，跌多了就买”，在收益率窄幅波动的区间，实现更大的收益。

　　(作者为申银万国分析师，2008年卖方分析师评选水晶球奖债券研究第一)

　　【投资策略】

　　目前银行资金成本1.4-1.5%，未来1年降息预期108bp，即使活期不动，资金成本下降1%，1年央票利率可能向下突破接近1%，向资金成本靠拢。超储利率和准备金利率创新低，利率体系的底线水平或创新低。

　　2009年贷款利率下降到4.5%，对应10年国债[2.3%,2.7%] 。前10年平均1年贷款利率达到5.5%，未来平均10年的1年贷款利率可能略小于这个水平，意味着配置机构要求10年国债不低于2.7%。

　　对于交易型机构来说，3个月持有期长债收益最高；6个月持有中期债收益高，其中3年品种风险收益比最好。

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