证券时报记者高璐

　　从年初从紧的货币政策到9月份以来的5次降息、4次下调存款准备金率等宽松的宏观政策，政策上的回暖以及股市回调、存款回流等因素共同造就了债市2008年8月份以来的“大跃进”行情。

　　截至昨日，银行间1年期国债收益率为1.09%，较年初下跌近260个基点；3年期国债收益率1.27%，较年初下跌超过267个基点；10年期国债收益率为2.7%，较年初下跌超过170个基点。而1年央票市场价格日前已经跌破1%，直逼银行0.72%底线。而交易所债市毫不示弱，上证国债指数昨日报收于121.08点的历史新高，年内涨幅高达9.3%。

　　债市资金量充裕

　　2008年的债市大牛行情其实年初就已经初现端倪。商业银行债券交易员称，在债券发行断档下，2007年底财政存款大投放、股票市场的震荡引发存款回流及银行机构贷款持续的大幅压缩，均使得资金面年初异常充裕，收益率特别是国债收益率出现一波大幅下行，牛市初步萌芽。

　　虽然大规模的到期资金，迫使央行在上半年先后五次上调存款准备金率回笼过剩流动性，而基准回购利率也曾跟随大幅上调存款准备金率集中式“抽血”，一度跳升至5%以上的水平。但这较2007年“新股效应”主导下的基准回购利率飙升至10%以上，已经相去甚远。

　　下半年以来，在国内外经济环境下滑趋势明显加剧，央行开始降息并快速下调存款准备金率，且大盘新股IPO进入真空期，短期利空因素缺乏下市场资金价格一路下行，并逐步接近泛滥的边缘。市场资金价格随之大幅下跌，截止昨日，银行间市场7天基准回购利率报1.15%，而1天期的回购利率日前已经跌破1%，并朝着0.72%的银行超储利率逐步靠近。在政策面和资金面利好推动下，债券整体收益率水平出现大幅下跌，国债、金融债和企业债的短端收益率下降幅度均超过200个基点，中长期收益率下跌幅度也都超出100个基点。

　　基金成多头主力

　　伴随债券收益率的下行，以往对固定收益品种关注有限的投资者，也在2008年将投资重心转向债券市场。其中，基金公司无疑为这波牛市立下汗马功劳。

　　中债登数据显示，8月末基金在中债登的债券托管量达到9403.68亿元，16.40%的增幅成为当月债券市场上增持力度最大的一类投资者。而前8个月4256.83亿元的债券托管增量，也使基金当之无愧的成为银行间债券市场上仅次于全国性商业银行、保险机构的第三大类投资主体。而中国债券网最新公布的数据显示，今年前11个月，基金公司债券托管量已经达到11795亿元，同排名第二的保险公司13987亿元托管量相差无几。

　　面对降息周期下现券利差收益的巨大诱惑，以基金公司为代表的机构“融资养券”成风，也成为收益率快速下行所催生的又一产物。

　　数据显示，全国性商业银行作为质押式回购市场上主要的资金供应机构，其高峰时期每日净融出资金规模保持在千亿之上，最高时曾达到1450亿元，而这段时期以基金、保险为代表的其他金融机构净融入资金规模则表现同步的“水涨船高”。有基金公司债券交易员指出，由于市场预期未来收益率还将进一步下行，价差收益仍将大于融资成本，使得收益率在前期大幅下降后回购养券仍有利可图，成为机构融资养券行为盛行的主要原因。

　　明年债市继续牛市格局

　　虽然相关监管部门已经在今年出台了“国办30条”等财政刺激计划，但经济下滑的趋势短期内恐怕难以改变。申万研究所在债券市场投资策略中就指出，2009年国内经济将步入全面调整期，通缩压力也将逐步体现。该机构预计，未来1年存款基准利率仍有108个基点的下调空间，同时，央行也会继续通过公开市场和准备金率的下调来进一步释放流动性，市场资金供大于求。而上述因素也决定了明年的债券市场仍将处于牛市进程中，“尽管收益率下降的空间明显低于2008年，但也不大可能出现趋势性转变风险。”

　　此外，申万研究报告还指出，财政刺激计划推动，经济阶段性好转导致市场对经济悲观预期的修正；股市阶段性反弹导致投资主体特别是基金机构的投资转变；以及降息不断兑现导致的利好因素出尽，都会成为债市短期波动的决定因素。所以相对于2008年债市“守株待兔”的最佳操作模式，2009年投资者更应该采取波段操作思维，以期在收益率窄幅波动的区间博取更大收益。

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