⊙申万研究所 屈庆 张睿 张磊

　　商业银行进入交易所债市试点是目前市场热门话题。对于政策的细节及是否推出以及推出时点，目前还没有确切的公开信息，但我们认为对于这个问题应该从几个方面考虑。

　　——投资者与发行方的选择悖论。如果商业银行进入交易所债市，两市之间的流动性利差无疑是最具吸引力的套利空间，但同时也带来一个悖论：银行进入交易所债市的最大吸引力在于收益率比银行间市场高，如果两市利差消失，中期票据既可满足银行投资需求，且相对银行来说流动性更好；发行主体尤其是大型上市公司选择融资品种的主要依据是发行成本，如果交易所债市比银行间市场利率更高，那么发行中期票据可能更简单有效，如此投资者与发行主体包括交易所之间将形成博弈，而在博弈中的首要问题在于交易所大宗交易平台的改进和流动性的进一步提高。

　　——试点的上市银行是四大行还是城商行。大行的资金规模较大，如果进入交易所债市，配置的品种可能也是一些发行规模较大的公司债券，而不会选择10几亿元规模的中小品种；相比之下，如果中小商业银行进入交易所债市，对活跃公司债券市场的作用更大。此外，银行在购买公司债券时还需考虑到是否有授信的问题，如果试点银行对部分公司债券品种没有授信额度，依然不会配置。因而当前来看，二级市场收益率的变化可能不在于上市银行对二级市场品种的冲击，而是更多依赖于未来一级市场上一些优质大型公司债发行定位对二级市场的影响。

　　——国债的吸引力应该更大。从理论上来说，国债可以在两个市场之间进行转托管，如果商业银行进入交易所债市大规模买债券特别是国债的时候，两个市场的套利空间会导致他们把国债从交易所转托管到银行间。如此看来，尽管交易所国债规模很小，但更应提前做出反应较为合理。