□兴业银行 郭草敏

　　11月26日，中国人民银行宣布下调人民币存贷款基准利率和金融机构存款准备金率。此前两度落空的预期终于成真，本次政策调整使我们有理由相信：未来1年期央票见1%或许不是梦。

　　前期央票利率经历短暂的反弹，只是市场等待政策确认的过程。11月17日，周一，央行将大幅降息传言并兑现，央票收益率出现快速反弹，截止到11月25日，中债登公布的数据显示，1年期央票二级市场收益率达到2.4016%。与此同时，30年期国债已经从低位的3.60%反弹到3.75%左右。市场可能误认为本次调整的起因是股市走稳，部分资金流出债市。事实上，股市反弹只持续了一周，市场做多动能并不充分。因此，基金资金大量进入股市未必是真，更可能是暂时性地从债市获利了结。

　　我们认为，本次调整的真正原因在于前期收益率下行没有受到政策确认，市场信心不足。回顾今年以来的央票收益率走势发现，9月份之前，1年期央票二级市场收益率与1年期定期存款利率的偏差一般不超过10bp。9月份之后，随着降息预期的变化，央票收益率开始偏离1年期定期利率，期间央行两次降息给予市场预期确认。而近期，1年期央票利率偏离幅度最高达140bp，而降息预期两度落空，市场信心开始动摇。现在看来，1年期央票收益率在2.20%的水平时，与当时的1年期定期存款利率相差140bp，高于本次降息幅度32bp，基本合理。

　　而从三个方面来分析，未来1年期央票利率极有可能到1%左右。首先，从降息预期来看，未来空间还很大。目前中国仍处于降息周期中，市场普遍预期未来降息空间很大，最保守估计54bp，最乐观估计可能在150bp以上。从这个角度看，1年期央票收益率到1%以下也可以理解。

　　其次，从历史上来看，1年期央票利率曾到过1.33%。2005年国内通胀水平在1.8%，1年期央票的发行利率曾到过1.33%的低位。从当前经济的下滑速度看，比2005年有过之而不及，而我们预期2009年通胀水平较1.80%的水平更低，由此可见，未来1年期央票利率可能到1%以下。

　　最后，从全球经济领头羊美国的情况来看，1年期央票同样还有下行空间。目前，美国2年期国债的收益率已在1.20%的水平，市场预期美联储会继续降息。从这个角度来看，中国未来央票利率的下行空间仍很大。

　　综合来看，本次政策调整为债市继续上涨扫清了障碍，1年期央票到1%的水平或许不是梦。

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