□上海证券首席宏观分析师

　　胡月晓

　　商业银行系统在货币乘数环节决定着流动性的大小，银行惜贷造成了流动性升幅的继续放缓。在当前经济低迷境况下，银行扩大信贷规模的冲动已经不存在，信贷供求双方对贷款需求都在下降。即使信贷新增规模数量不得超过去年的监管规定已去除，未来信贷也不会成为流动性扩张的推动力。

　　银行惜贷造成流动性升幅继续放缓。2008年10月，广义货币供应量(M2)同比增长分别为15.02%，增幅比上年末低1.7个百分点，比上月末低0.27个百分点。在上半年的经济过“热”环境中，信贷供求都很旺盛，央行通过信贷数量控制有效的约束了流动性增长。自今年2月份后，信贷同比增速均低于2007年年末16.1%的水平，3月份后增速一直比2007年末少1个百分点以上。自从9月份金融危机开始向实体经济领域扩展以来，全球经济都进入了一个总需求急剧萎缩的阶段。总需求的下降，一方面造成了企业对信贷需求的降低；另一方面，经济紧缩造成的放贷风险增加，也大大削弱了银行放贷的积极性。10月当月新增急剧下降为1819亿元，信贷环节决定着商业银行系统创造货币、扩张流动性能力的大小，因此，商业银行系统在货币乘数环节决定着流动性的大小，银行惜贷造成了流动性升幅的继续放缓。在当前经济低迷境况下，银行扩大信贷规模的冲动已经不存在，信贷供求双方对贷款需求都在下降。即使信贷新增规模数量不得超过去年的监管规定已去除，未来信贷也不会成为流动性扩张的推动力。

　　货币当局仍未扩大注入流动性。10月份，市场货币流通量(M0)余额为3.13万亿元，同比增长10.59%。1-10月份净投放现金943亿元，同比少投放303亿元。货币供应由上月的3.17万亿下降到3.13万亿。可见，在信贷环节扩张动能下降的同时，央行仍然没有在货币源头上增加流动性的投放。央行对前期PPI仍居高位运行的态势仍心存顾忌，顾虑通胀压力卷土重来。

　　价格工具或成未来政策着力方向。当前，国内外经济社会宏观环境的变化，已使我国原先面临的通货膨胀风险，迅速转变为通货紧缩风险。

　　10月份，我国的PPI和CPI已分别下降到了6.6%和6.0%。如果保持现有的物价水平不变，2009年3月份我国CPI将变为负值。因此，未来扩张流动性的压力极大。未来信贷能否得到扩张，流动性能否得到有效放大，其决定因素已由原先的取决于信贷数量限制的松动情况，转变为取决于银行惜贷行为能否改变。如果信贷市场的活跃度没被有效激活，货币当局取消信贷数量控制、增加货币投放和下调准备金率释放的流动性，只能在银行间市场上流动，不会流向实体经济领域，流动性的整体规模也难以有效扩大。因此，增加市场信心，改变银企双方对经济前景的预期和看法，扩大全社会对信贷的潜在需求，将是未来流动性能否被有效放大的一个重要前提条件。而增加信贷需求的一个重要因素，就是降低信贷的价格，降息应是下一步央行政策可能的选择。

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